养护设备将进入快速增长期，工程业务持续可期

证券研究报告 中国A股市场 [Table_MainInfo] [Table_KeyInfo] 投资品 - 机械 养护设备将进入快速增长期，工程业务持续可期 ——达刚路机（300103）深度研究报告 2014年4月3日 评级： 增持（维持） [Table_Market] 市场数据 2014年4月3日 当前价格（元） 12.17 52周价格区间（元） 9.02-14.23 总市值（百万） 2576.80 流通市值（百万） 1251.45 总股本（百万股） 211.73 流通股（百万股） 102.83 日均成交额（百万） 81.88 近一月换手（%） 78.62% 第一大股东 孙建西 公司网址 http://www.sxdagang.com [Table_QuotePic] 一年期行情走势比较 -26%-13%0%13%26%39%52%2013/42013/72013/102014/1达刚路机沪深300 [Table_Trend] 表现 1m 3m 12m 达刚路机 -2.56% -6.89% 29.61% 沪深300 -0.74% -5.07% -12.44% [Table_Author] 赵晓闯 执业证书号：S1030511010004 0755-83199599-8267 zhaoxc@csco.com.cn 本公司具备证券投资咨询业务资格 分析师申明 本人，赵晓闯，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述行业、公司或其证券的看法。此外，本人薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 [Table_Profit] 预测指标 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入 534 639 746 871 收入同比 121% 20% 17% 17% 归属母公司净利润 64 80 103 131 净利润同比 20% 25% 29% 27% 毛利率 18.2% 20.3% 22.4% 24.2% ROE(%) 8.2% 9.4% 10.8% 12.0% 摊薄每股收益(元) 0.30 0.38 0.49 0.62 [Table_Summary]  公司为沥青筑养路面机械设备龙头企业。公司所处工程机械中的筑养路面机械子行业，主要产品形态为路面施工专用车辆, 涉及沥青加热、存储及运输设备、沥青材料深加工设备以及沥青路面施工专用车辆及养护机械设备。公司拥有完全的自主知识产权，其核心技术在整体上国内领先。  公司产品线丰富。公司产品适用于沥青混凝土摊铺和沥青碎石摊铺两种主要的路面摊铺工艺，而公司产品系列涉及筑路及养护多种施工环境。在养护设备中，公司产品除了冷再生机以外，还有综合养护车、沥青撒布灌缝车、粉料撒布车、薄层罩面摊铺机、稀浆封层车等。同时，同时凭借技术优势，不断研发推出新产品。  公司将受益于路面养护设备需求增长。国内公路网进入周期性养护高峰，旧路升级改造也持续进行，《“十二五”公路养护管理发展纲要》在等级公路里程、铺装率、大中修里程以及养护废旧沥青循环利用率等方面都做出了要求。据交通部预测，到2015年，国内公路养护设备市场需求将接近千亿元，潜在成长空间较大。  工程业为公司带来更大发展空间。公司在斯里兰卡的工程业务已取得成功，后续订单持续可期。虽然设备业务仍是公司核心业务，但涉足工程施工业务可以拓展公司产业链，在快速增加业务规模的同时，利用协同效应带动和促进公司相关产品的研发和销售。  盈利预测与投资评级：我们预测2014-2016年公司EPS分别为0.38元、0.49元和0.62元，对应2014-2015年的市盈率分别为32倍和25倍。考虑到公司工程业务的持续发展潜力和带动设备业务的协同效应，以及国内养护设备市场快速发展的预期，我们维持对公司“增持”的投资评级。  风险提示：海外工程业务订单及收入确认的不确定性；国内路面设备需求持续低迷；行业竞争加剧，毛利率持续处于低位。 2014年4月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -1- 公司概况 公司为沥青筑养路面机械设备龙头企业。公司所处工程机械中的筑养路面机械子行业，主要产品形态为路面施工专用车辆，涉及三大类别：沥青加热、存储及运输设备，如沥青脱桶设备及沥青运输车等；沥青材料深加工设备，如沥青改性设备等；沥青路面施工专用车辆及养护机械设备，如沥青洒布车、同步封层车，以及综合养护车等。公司在沥青筑养路面设备细分行业中技术领先，具备明显竞争优势。 Figure 1 公司主要产品类别 业务产品类别 产品名称 产品图例 产品功能应用 沥青加热、存储、运输设备 沥青脱桶设备 把固态沥青转化为液态沥青，以用于沥青路面的施工。 液态沥青运输车 整车和半挂式两种，用于液态沥青的中、短途运输。 沥青材料深加工设备 乳化沥青设备 以SBS、废旧轮胎橡胶粉等作为改性剂，提高沥青的抗高温、耐低温等性能，主要用于生产改性沥青。 多功能沥青改性设备 废橡胶轮胎改性沥青设备 沥青路面施工专用车辆及养护机械设备 沥青洒布车系列 主要用于沥青路面底层的透层、粘层及防水层的洒布；公路养护中“沥青罩面”喷洒。 沥青碎石同步封层车 可进行公路路面的下封层、上封层施工；新旧路面加铺磨耗层施工；沥青路面的层铺法施工；沥青、碎石特殊情况下的分别洒布。 2014年4月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -2- 稀浆封层车 可作稀浆封层及微表处路面养护工程，亦可用于道路施工中的下封层及桥 面处治作业。 碎石撒布机系列 用于低等级公路上封层施工中碎石的撒布，及层铺法新建沥青路面施工中碎石的撒布，特别适用于大面积连续施工作业。 综合养护车 主要用来完成普通公路及高等级公路路面坑槽修补作业。 冷再生机 在自然环境温度下就地连续完成沥青路面现场冷铣刨、破碎以及添加乳化沥青或泡沫沥青、水等材料后沥青路面的再生。 数据来源：公司网站、公司招股说明书、世纪证券研究所 公司主营收入近几年有所波动，工程施工业务占比大幅提升。公司销售设备收入占比重较大的为沥青洒布车及同步封层车，两项约占到设备收入的60-70%。公司在2011年获得中国航空技术深圳有限公司总金额为7847万元的设备采购合同，同时2012年在行业需求下滑明显，致使设备销售增长同比大幅下滑，2013设备收入同比基本持平。工程施工方面，斯里兰卡工程业务收入2012年开始确认，工程收入占比大幅提升，收入占比从2012年的36%增长到2013年的74%。 Figure 2 公司营业收入及同比增速 Figure 3 公司净利润及同比增速 01002003004005006002008200920102011201220130%20%40%60%80%100%120%140%营业总收入(百万元)同比 010203040506070200820092010201120122013-30%-20%-10%0%10%20%30%归属母公司所有者净利润(百万元)同比 数据来源：wind、世纪证券研究所 数据来源：wind、世纪证券研究所 2014年4月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -3- Figure 4 公司各业务收入增长变化情况（百万元） 050100150200250300350400450200820092010201120122013沥青洒布车沥青碎石同步封层车稀浆封层车液态沥青运输车碎石撒布机沥青材料处理设备其他产品工程施工 资料来源：wind、世纪证券研究所 Figure 5 公司各业务产品收入占比 0%20%40%60%80%100%200820092010201120122013沥青洒布车沥青碎石同步封层车稀浆封层车液态沥青运输车碎石撒布机沥青材料处理设备其他产品工程施工 数据来源：wind、世纪证券研究所 Figure 6 公司业务产品毛利率情况 0%10%20%30%40%50%60%2010201120122013工程类设备类 数据来源：wind、世纪证券研究所 2014年4月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -4- 公司股权结构。公司的控股股东为孙建西及李太杰夫妇，共同持有上市公司59.78%的股份，其中李太杰持有24.65%，孙建西持有35.13%。 Figure 7 公司主要股权结构及子公司 夫妇共同控制 孙建西 李太杰 深圳达晨财信创投 其他 西安达刚路面机械股份有限公司 59.78% 35.13% 24.65% 4.99%% 35.23% 资料来源：公司公告、世纪证券研究所  行业概况 公司属于路面机械子行业。公司生产的主要产品的最终形态为路面施工专用车辆，所处行业为工程机械中的筑养路机械设备制造业，更为细分的行业为路面机械中的沥青路面机械制造业。 Figure 8 公司所属路面机械子行业 数据来源：公司招股说明书、世纪证券研究所 行业细分产品及应用范围。 沥青路面是发展方向。国际上公路建设的理念是“强基薄面”，即强调路基加强建设，而在路面施工中节约使用沥青，这就对路面机械设备在智能化、节能环保等方面提出更高要求。我国的道路施工材料经历路面机械行业分析 2014年4月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -5- 了从土方碎石到水泥混凝土，到普通沥青，再到乳化沥青及各种添加剂的改性沥青的发展过程，沥青路面代表着路面修筑的主要发展方向。 公司的产品应用。沥青路面摊铺工艺一般有两种：沥青混凝土摊铺工艺和沥青碎石摊铺工艺。（1）沥青混凝土摊铺工艺适用于高速公路路面的建造与养护，约占铺装路面工程总量的10%，公司的智能型沥青洒布车应用在粘层、透层、下封层及应力吸收层工艺。（2）沥青碎石层铺工艺适用于部分国道、省道和市、县、乡村公路路面建造及养护，约占全部路面工程总量的90%，工艺所需的沥青脱桶设备、改性沥青设备、沥青运输车、智能型沥青洒布车、各式碎石撒布机、同步封层车、胶轮压路机等，公司产品系列都有覆盖。 Figure 9 沥青混凝土摊铺工艺 数据来源：公司招股说明书、世纪证券研究所 Figure 10 沥青碎石摊铺工艺 数据来源：公司招股说明书、世纪证券研究所  我国公路里程近年增长较快，其固定资产投资目前放缓 我国公路里程“十一五”以来增长较快。据交通运输局统计，2012年末，我国总公路里程已达到424万公里，比“十一五”初期2005年末增加了89万公里，年均增长约15万公里，路网密度从2006年末的36公里/百平方公里增长到了2012年末的44.1公里/百平方公里。其中高速公路里程数从2005年的4.1万公里增长到了2012年末的9.6万公里，翻了一倍多。 我国公路投资建设增速在“四万亿”后放缓。 “十一五”后期，在“四万亿”刺激下，我国公路投资建设快速发展，尤其2009年公路投资资金同比增加了近3000亿元，投资总额达到9669亿元，同比增速达到41%。2011年开始，公路固定资产投资增速开始放缓，连续三年， 2014年4月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -6- 我国公路投资同比增速放缓至个位数。 Figure 11 我国公路建设发展情况（2005年后包括农村公路） Figure 12 我国高速公路建设发展情况 公路里程数（万公里）16817017718118733534635837338640141142401002003004005002000200120022003200420052