锂电池、新能源车业务进入快速增长期

请务必阅读正文后的重要声明部分 2015年12月03日 证券研究报告·调研报告 多氟多（002407）化工 增持（首次） 当前价：51.41元 目标价：——元 锂电池、新能源车业务进入快速增长期 投资要点  公司六氟磷酸锂业务将进入量价齐升阶段。公司是全球最大的晶体六氟磷酸锂生产供应商之一，国内市场份额约30%，为比亚迪、杉杉股份、新宙邦等主流电解液生产厂商广泛使用。目前公司六氟磷酸锂产能为2200吨，年底将达到3000吨产能，另外公司投资2亿元建设的3000吨六氟磷酸锂产能已开工建设，预计明年10月六氟磷酸锂总产能将达到6000吨，规模效应明显。受上游碳酸锂价格上涨以及下游新能源车爆发式增长的影响，三季度以来六氟磷酸锂供应趋紧，价格持续上涨，目前价格已达到15万元/吨，相比年初涨幅约76%。六氟磷酸锂技术壁垒较高，生产难度较大，预计2016年六氟磷酸锂供应仍然紧张，行业产能增速小于需求增速，价格仍有上涨空间。随着公司六氟磷酸锂产能的释放，将进入量价齐升阶段，提升公司盈利。  锂电池产能快速扩张，在手订单充足，将充分受益于新能源汽车的爆发式增长。公司的锂电池已经发展了新大洋、时空、少林等一批稳固的客户，并不断开拓新客户，产品供不应求。为缓解产能瓶颈，公司积极扩张锂电池产能。目前动力锂电池产能达到1亿Ah，预计2015年年底或2016年年初将形成3亿Ah的产能。另外定增6亿元建设的3亿安时能量型动力锂电池项目预计2016年投产，2016年年底公司锂电池总产能将达到6亿Ah。公司锂电池在手订单及订单意向充足，与新大洋签订了2016年订货合同，总价14-16亿元，并与南京金龙客车签订了总价6-8亿元的《战略合作意向书》。公司明年大部分锂电池的订单已锁定，新产能投产后将会很快释放，大幅增厚公司业绩。  积极进军新能源汽车行业，不断延伸产业链。公司具备萤石——高纯氢氟酸——氟化锂——六氟磷酸锂——锂电池完整的产业链，并自主研发了BMS、电机、电控一体的新能源汽车动力总成系统。2015年，并购红星汽车后，公司成为国内为数不多的具备完整产业链优势的新能源汽车制造企业。红星汽车具有卡车、改装车、SUV、MPV、面包车、微型面包车等类型汽车制造资质。红星汽车计划2015年生产不低于1000辆，2016年生产1.4万辆，并适时启动新项目基地建设。新能源汽车将成为公司新的利润增长点。  盈利预测及评级：预计2015-2017年公司EPS分别为0.15元、0.89元、1.41元，对应动态PE分别为332倍、58倍、36倍，公司六氟磷酸锂具有技术壁垒，积极向锂电池和新能源车产业拓展，首次覆盖给予“增持”评级。  风险提示：电动车销量及价格不及预期的风险、项目进展低于预期的风险、竞争加剧的风险。 指标/年度 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 2131.90 2238.60 3469.48 4550.94 增长率 36.70% 5.01% 54.98% 31.17% 归属母公司净利润（百万元） 4.22 38.86 224.53 354.53 增长率 -74.19% 820.53% 477.74% 57.90% 每股收益EPS（元） 0.02 0.15 0.89 1.41 净资产收益率ROE 0.29% 1.90% 10.02% 13.89% PE 3059.32 332.34 57.53 36.43 PB 8.99 6.31 5.77 5.06 数据来源：Wind，西南证券 西南证券研究发展中心 分析师：李晓迪 执业证号：S1250514120001 电话：010-57631196 邮箱：lxdi@sw sc.com.cn 分析师：商艾华 执业证号：S1250513070003 电话：021-50755259 邮箱：shah@sw sc.com.cn 联系人：张汪强 电话：021-68415687 邮箱：zw q@sw sc.com.cn 相对指数表现 数据来源：西南证券 基础数据 总股本(亿股) 2.51 流通A股(亿股) 1.87 52周内股价区间(元) 16.57-62.55 总市值(亿元) 146.93 总资产(亿元) 33.18 每股净资产(元) 6.35 相关研究 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 14-12 15-2 15-4 15-6 15-8 15-10 沪深300 多氟多 多氟多（002407）调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1．公司概况 公司传统主营业务为冰晶石、氟化铝等无机氟化盐产品的研发、生产和销售，2011年进入到六氟磷酸锂领域，率先打破了国外企业对六氟磷酸锂市场的垄断，成功实现了进口替代，随后公司产业链又进一步延伸到了锂电池及新能源汽车领域，积极转型打造锂电池-新能源汽车完整产业链。目前公司的收入结构中，氟化盐占比约三分之二，六氟磷酸锂和锂电池占比约三分之一，而利润几乎全部来自六氟磷酸锂和锂电池。 近年来受宏观经济下行影响，氟化盐下游电解铝行业经营困难，加上氟化盐产能过剩严重，公司净利润呈下滑趋势，2015年，随着锂电池产能的逐步释放，公司业绩大幅回升，拐点显现。2015年前三季度，公司实现营业收入14.65亿元，同比下降1.6%，净利润为2912.0万元，同比扭亏为盈。 图1：公司收入及增速 图2：公司净利润及增速 数据来源：Wind，西南证券 数据来源：Wind，西南证券 2．六氟磷酸锂景气回升，有望量价齐升 六氟磷酸锂（LiPF6）与LiBF4、LiAsF6、LiClO4等电解质相比，在有机溶剂中的溶解度、电导率、安全性和环保性方面最具优势，是锂离子电池电解液的重要组成物质，也是目前应用范围最广的锂子电池电解质。 公司已成为全球最大的晶体六氟磷酸锂生产供应商之一，国内市场份额约30%，六氟磷酸锂产品为比亚迪、杉杉股份、新宙邦等主流电解液生产厂商广泛使用，并出口韩国、日本等国家。目前公司六氟磷酸锂产能为2200吨，通过技改改造预计今年年底可以达到3000吨产能，另外公司投资2亿元建设的3000吨六氟磷酸锂产能已开工建设，预计明年10月六氟磷酸锂总产能将达到6000吨，规模效应明显。 受上游碳酸锂价格上涨以及下游新能源车爆发式增长的影响，三季度以来六氟磷酸锂供应趋紧，结束了几年的低迷行情，价格持续上涨，目前价格已达到15万元/吨，相比年初涨幅约76%。 预计2015年全球锂电池用六氟磷酸锂需求量为12000吨，我国的需求量为8000-9000吨左右，未来几年将每年保持50%以上的增长。六氟磷酸锂由于技术壁垒较高，生产难度较-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0 5 10 15 20 25 201020112012201320142015 前9月亿元营业收入YOY-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 201020112012201320142015 前9月万元净利润YOY 多氟多（002407）调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 大，新企业较难进入，而现有的生产企业扩产周期也需要1年到1年半左右，因此预计2016年六氟磷酸锂供应仍然紧张，不能满足大幅增长的需求，价格仍有上涨空间。随着公司六氟磷酸锂产能的释放，将进入量价齐升阶段，提升公司盈利。 3．锂电池产能快速扩张，在手订单充足 随着我国新能源汽车的迅猛发展，动力锂电池已经成为了公司新的利润增长点。公司已经发展了新大洋、时空、少林等一批稳固的客户，并不断开拓新客户。与多家新能源汽车企业深度合作，公司锂电池在新能源汽车中的最长行驶里程已超过9万公里，性能可靠稳定。公司的动力锂电池销售旺盛，但由于产能偏低，产品供不应求。 为缓解产能瓶颈，公司积极扩张锂电池产能。公司2015年上半年锂电池产能5000万Ah，2015年8月，“年产1亿Ah动力锂离子电池项目”二期工程5000万Ah投产，公司的动力锂电池产能达到1亿Ah，预计2015年年底或2016年年初将形成3亿Ah的产能。另外定增6亿元建设的3亿安时能量型动力锂电池项目预计2016年投产，2016年年底公司锂电池总产能将达到6亿Ah。公司锂电池产能不断扩大，将充分受益于新能源汽车的爆发式增长。 图3：多氟多动力锂电池产能快速扩张 数据来源：公司公告，西南证券 目前，公司锂电池在手订单及订单意向充足。2015年9月，公司发布公告，子公司焦作新能源与山东新大洋电动车有限公司签订了《2016年动力电池订货合同书》，2016年，焦作新能源向新大洋公司供应144V120A h动力电池组40000台（总价14-16亿元）。同时，焦作新能源与南京金龙客车签订了《战略合作意向书》，金龙客车在未来自主研发的每款车型公告中（定做除外），优先考虑采购焦作新能源公司的动力锂电池，2016年度采购30万KWH左右（总价6-8亿元）。另外，公司收购的红星汽车计划2016年生产1.4万辆新能源车，也有助于消化锂电池产能。公司明年大部分锂电池的订单已锁定，新产能投产后将会很快释放，大幅增厚公司业绩。 0 1 2 3 4 5 6 7 2012201320142015E2016E亿Ah动力锂电池产能 多氟多（002407）调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 4．控股红星汽车，进军新能源汽车领域 受利好政策刺激，尤其是免征购置税、车船税、国家财政补贴、地方财政补贴、一线城市新能源专用车牌等政策的影响，我国新能源汽车驶入快速发展轨道。2014年我国新能源汽车销量爆发性增长，呈现出产销两旺的局面，2014年新能源汽车产量和销量分别为7.8万辆和7.5万辆，同比增速分别为347.7%和323. 8%。2015年延续了2014年的火爆行情，2015年1-10月新能源汽车产量和销量同比增长约270%。 图4：我国新能源汽车产销量从2014年开始爆发性增长 数据来源：中国汽车工业协会，西南证券 在新能源汽车、锂电池及其材料方面，公司具备萤石——高纯氢氟酸——氟化锂——六氟磷酸锂——锂电池完整的产业链，并自主研发了BMS、电机、电控一体的新能源汽车动力总成系统。2015年，并购河北红星汽车制造有限公司后，公司成为国内为数不多的具备完整产业链优势的新能源汽车制造企业。 公司通过并购河北红星汽车制造有限公司，进军新能源汽车整车制造行业。红星汽车具有卡车、改装车、SUV、MPV、面包车、微型面包车等类型汽车制造资质。红星汽车计划2015年生产不低于1000辆，2016年生产1.4万辆，并适时启动新项目基地建设。新能源汽车将成为公司新的利润增长点。 5．盈利预测与投资建议 我们对于多氟多的盈利预测主要基于以下假设： 假设（1）：2015-2016年六氟磷酸锂景气回升，随着产能不断释放，公司该项业务量价齐升，2017年由于竞争加剧，六氟磷酸锂价格有所下降，毛利率下滑。预计2015-2017年公司六氟磷酸锂业务的收入增速分别为20%、50%、70%，毛利率分别为38%、45%、40%。 假设（2）：锂电池业务方面，公司产能迅速扩大，锂电池业务收入快速增长，而随着锂电池工艺的进步，加上行业产能扩张的影响，预计未来几年毛利率会呈现下滑趋势。预计2015-2017年公司锂电池业务的收入增速分别为50%、300%、100%，毛利率分别为29%、28%、27%。 0%50%100%150%200%250%300%350%400%0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 200000 20112012201320142015 1-10月辆产量销量产量增速销量增速 多氟多（002407）调研报告 请务必阅读正文后的重要