2013年中报点评：百货、电器业务延续高增速；长沙地区进入利润快速增长期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/公司点评报告2013年8月25日专业连锁 署名人：徐晓芳 S0960511030019 0755-82026826 xuxiaofang@china-invs.cn 6－12个月目标价： 12.74元 当前股价： 10.51元 评级调整： 维持 基本资料 上证综合指数 2067.12 总股本(百万) 597 流通股本(百万) 441 流通市值(亿) 46 EPS 0.28 每股净资产（元） 5.53 资产负债率 54.8% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 步步高 -1.13% -20.73% -11.78% 商业贸易 8.87% -3.52% -6.20% 深证成指 7.30% -12.33% -11.95% -21%-14%-7%0%7%14%21%2012/8 2012/11 2013/2 2013/5步步高商业贸易深证成指 相关报告 《步步高-2013年1季度点评：收入增速有所放缓，但毛利率将延续上升态势》2013-4-19 《步步高-2012年业绩符合预期，未来将延续较高增速》2013-2-27 《步步高－收入延续较快增长 ，利润增速略超预期2012年3季报点评》2012-10-26 步步高 002251 强烈推荐百货、电器业务延续高增速；长沙地区进入利润快速增长期 — 2013年中报点评 上半年，公司实现营业收入57.8亿元，同比增长15.56%；实现归属净利润2.44亿元，同比增长21.28%；基本每股收益0.43元；全面摊薄每股收益0.41元，同比增长10.8%。预计2013年前3季度归属净利润变动幅度20-30%。 投资要点：  第2季度，营业收入增速加快至18.42%，上半年累计增长15.56%：在老门店保持较快增速、新增门店贡献、黄金热销的综合作用下，百货业态营业收入增长30.97%，毛利率下降1.05个百分点；由于专业管理能力提升和规模效益增强，家电业务营业收入增长30.22%，且毛利率提升1.43个百分点；超市业务增长6.92%，供应链管理的增强带来毛利率提升1.03个百分点。 1. 延续较快扩张：1、上半年，公司新开门店5家，包括2家购物中心-衡阳步步高广场和长沙王家湾店，以及3家连锁超市。2、预计全年新增超市20-25家；新增百货/购物中心“5+2”，下半年湘潭湖湘商业广场、广西柳州店、吉首店、重庆店等开业；3、2014年预计新增步步高广场6家以上。  租金、折旧、广告促销费增长迅速，人工成本控制严格：1、上半年，期间费用率上升0.21个百分点，主要是由于老门店提租和新门店增多带来租金及物业管理费增长35%、折旧及摊销增长27.7%、新门店增多带来广告促销费增长40.5%。上半年，公司租售比升至2.76%。 2、人工成本的控制是公司一贯的强项，上半年仅增长15.4%，与收入增速同步。  租赁集团子公司物业，成本优势延续：公司公告，拟租赁公司控股股东步步高投资集团的全资子公司吉首新天地公司开发的吉首市7万平米的商业面积，租期10年，第1—3年租赁费用为人民币 36元 /月/平方米。该项目的租金水平至少比行业平均低出28%，展现了集团对上市公司的支持，为开业后的快速培育、高盈利能力奠定了基础。后续郴州、赣州等租赁集团物业的项目也有望延续较低租金。 维持盈利预测与评级：步步高是零售企业中少数具有高成长性的公司，其核心竞争力在于：（1）中部地区+低线城市；（2）全业态、高市占率、享受政府招商红利，低成本快速复制；（3）年轻、进取、国际化的管理团队。预计2013-14年归属净利润增速分别为22.4%、24.3%和21.2%，对应面摊薄EPS0.85、1.06和1.28元。给予2013年15倍PE，目标价12.74元，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1、优势区域竞争加剧；2、进入广西、重庆培育期拉长；3、人工薪酬激增主要财务指标 单位：百万元 2012 2013E 2014E2015E营业收入 10006 11667 13580 15916 收入同比(%) 19%17% 16%17%归属母公司净利润 343 420 522 633 净利润同比(%) 32%22% 24%21%毛利率(%) 21.3%21.5% 22.0%22.1%ROE(%) 17.6%19.1% 20.8%22.0%每股收益(元) 0.69 0.85 1.06 1.28 P/E 15.14 12.38 9.96 8.20 P/B 2.66 2.37 2.07 1.80 EV/EBITDA 10 8 7 6 资料来源：中投证券研究所 公司点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/9 一、业绩概况：营业收入+15.56%；归属净利润+21.28% 2013年上半年，公司实现营业收入57.81亿元，同比增长15.56%；综合毛利率提升0.7个百分点至21.7%；实现归属净利润2.44亿元，同比增长21.28%，扣非归属净利润2.37亿元，同比增长21.33%；基本每股收益0.43元；以增发和转增后的最新股本5.97亿股计算，全面摊薄每股收益0.41元，去年中报基本每股收益为0.37元，同比增长10.8%。 2013年上半年，公司新开门店5家，包括： （1）2家购物中心： 衡阳步步高广场，2013年1月25日开业，建筑面积5.75万平米。 长沙步步高生活广场王家湾店，2013年3月22日开业，建筑面积4万平米。 （2）3家连锁超市。 上半年，公司结合市场、店面评估及物业租赁情况，关闭了岳阳桥西店。截至2013年6月30日，公司门店按物业位置计算共138家，按业态划分为161家：超市门店137家、百货门店24家。 二、分行业、分地区经营分析 2.1 分行业 1、分行业来看，批发和零售贸易与其他业务（租金、后台收费等）的收入比例为91.6% ：8.4%，近似于9：1。 分业态看，百货、超市、家电、批发分别占营业收入的51.7%、28.9%、9.6%和1.3%，近似于5：3：1：0。 表1 2013年上半年分行业、分业态营业收入及毛利率分析 行业 营业收入 毛利率 金额(万元） 增速 占比 毛利率 毛利率增减（百分点）超市 299,1666.92%51.7%16.39% 1.03 百货 167,04630.97%28.9%14.95% -1.05 家电 55,66030.22%9.6%11.46% 1.43 批发 7,598-34.00%1.3%5.04% -1.23 批发和零售贸易合计 529,47014.70%91.6% 15.25% 0.44 其他 48,62925.82%8.4%91.88% -2.98 营业收入 578,09915.56%100%21.70% 0.70 资料来源：公司公告，中投证券研究总部 公司点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/9 百货： 百货业态增速最快，达30.97%，主要来自黄金的热销、老门店其他品类的内生增长以及去年以来张家界店、江西宜春店、耒阳店、衡阳步步高广场等门店开业带来的增量。由于黄金的热销和新店的培育，百货毛利率同比下降1.05个百分点至14.95%。 家电： 家电业态上半年取得了长足进步，营业收入增长30.22%，同时毛利率提升1.43个百分点至11.46%。这主要是由于：（1）公司对家电的专业化管理能力在不断增强；（2）家电市场份额提升，对上游的议价能力和对下游的影响力均有提升。 超市： 超市业态依然是公司最主要的利润来源。上半年，超市业态营业收入同比增长6.92%；通过整合供应商、提升供应链效率，超市业态毛利率提升1.03个百分点至16.39%。 其他： 公司其他业务主要由租金、后台收费等组成，上半年，其他业务收入增长25.8%，高于公司整体收入水平；但由于毛利率下降2.98个百分点，其他业务的毛利额仅增长5.14%。 2.2 分地区 目前，公司门店覆盖湖南、江西两大区域，营业收入占比分别为91.8%、8.2%，近似于9：1。 2012年9月23日，江西宜春步步高广场开业。2013年上半年，江西地区营业收入增长29.7%，但新店开业使毛利率同比下降0.44个百分点，使子公司江西步步高商业连锁的净利润下降43%至933万元。 表2 分地区主营业务收入（即不含其他业务）及毛利率分析 地区名称 营业收入 毛利率 金额(万元） 增速 占比 毛利率 毛利率增减 （百分点） 湖南地区 486,20413.5%91.83% 15.50% 0.54江西地区 43,26629.7%8.17% 12.45% -0.44合计 529,47014.7%100% 15.25% 0.44资料来源：公司公告，中投证券研究总部 公司点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/9 三、湘潭、长沙、邵阳、永州为利润主要贡献区域 上半年，公司利润贡献的主要区域为大本营湘潭、长沙、邵阳、永州。 长沙：由于2011年开设的喜乐地店、望城店、礼花路店已渡过市场培育期，河西店处利润快速增长期，长沙步步高商业连锁有限责任公司上半年净利润增长295%至1,444万元，占合并报表净利润的5.91%。 湘潭步步高连锁超市有限责任公司、湖南步步高连锁超市益阳有限责任公司通过对原有商圈的有效维护，净利润分别较上年增长17.63%、18.79%。 表3 主要子公司盈利情况分析 子公司 营业收入 （万元） 净利润 （万元） 净利率 长沙步步高商业连锁有限责任公司 47,401 1,444 3.05%邵阳步步高连锁超市有限责任公司 37,126 1,300 3.50%永州步步高商业连锁有限公司 41,919 1,199 2.86%湖南步步高连锁超市益阳有限责任公司 32,284 1,127 3.49%株洲东都步步高商业连锁有限责任公司 36,249 1,061 2.93%湘潭步步高连锁超市有限责任公司 31,803 1,001 3.15%江西步步高商业连锁有限责任公司 26,880 940 3.50%常德步步高商业连锁有限责任公司 23,312 813 3.49%娄底市步步高商业连锁有限责任公司 19,590 629 3.21%耒阳步步高商业连锁有限责任公司 14,465 322