公司研究|结果审查罗宾逊零售控股（RRHI PM）2014年3月19日扩张势头强劲 键数据 2013年的结果并不令人惊讶。维持买入和高位PHP77.50目标价格。 2013年调整后收益增长151％，2013年第四季度同比增长124％。 更高的销售额和利润率将继续成为2014F的主要推动力52w高/低（PHP）自由流通量（％）已发行股份（m）市值大股东：不适用35.01,366PHP92.3B什么是新的RRHI报告的未经审计净收入为PHP2.68b，增长了151％，其中不包括2012年的PHP1.3m一次性收益，与我们的PHP2.59b预测和PHP2.7b共识估计相符。这是-功维家族35％-国威卫士Y 12％-国威PE ROBINA Y 8％ 分享价格性能主要由净销售额增长17％和利润率显着提高所驱动。在13年第4季度，净销售额增长了11.8％，而利润猛增了124％，达到9.23亿菲律宾比索。我们的看法是什么2013年净销售额增长了17％，达到PHP67.3b，而我们的预测为PHP67.7b，这是由于：（1）152家商店的净开业，使净销售空间增长了11％，达到约59.7万平方米； （2）总体相同-70.068.066.064.062.060.058.056.054.052.050.06,7006,6006,5006,4006,3006,2006,1006,0005,9005,8005,700门店销售额增长（SSSG）为2.5％； （3）2H12接管的药店业务全年合并的影响； （4）2013年第4季度收购的6家超市的出资额。毛利润在2013年增长了30％，达到PHP14.3b，这主要是由于随着公司规模的扩大，更好的供应商支持和折扣。报告的EBITDA增长63％至PHP5.2b，这是因为现金运营成本的增长速度较慢。结果，毛利率提高了215个基点至21.3％，而净利润率提高了190个基点至4％。管理层正在指导净销售空间和收入有机增长到中十几岁，毛利率将提高2014F的40个基点。这意味着我们2014年的净销售空间和销售预测可能偏高。但是我们认为这可以被更高的利润率所抵消。我们目前预测营业收入将同比增长 22.5％至PHP5b，这意味着利润率较低。此外，较高的利息收入可能会推动今年的净收入增长30％以上，而无需考虑收购。FYE Dec（PHP m）2011财年2012财年2013财年2014财年2015财年收入48,303.357,393.267,696.989,845.9115,848.9息税折旧摊销前利润1,693.92,999.34,876.26,357.18,743.7核心净利润483.11,069.82,589.93,433.44,669.0核心EPS（PHP）0.541.191.902.513.42每股核心收益增长率（％）20.1121.559.532.636.0净DPS（PHP）0.010.000.180.380.50核心市盈率（x）纳米56.935.726.919.8P / BV（x）10.68.82.52.32.1净股息收益率（％）0.00.00.30.60.7净资产收益率（％）8.014.811.28.610.6广告支出回报率（％）3.05.36.65.97.1EV / EBITDA（x）呐呐12.59.87.1净债务/权益（％）净现金净现金净现金净现金净现金11月13日12月13日1月14日2月14日3月14日罗宾逊零售控股（L）PSEi菲律宾SE指数（R）1个月3个月12个月绝对（％）8.225.9呐相对国家（％）3.616.1呐 马来亚银行vs市场正中性负马来亚银行共识％+/-目标价格（PHP）77.5070.0010.72013年PATMI（PHPm）2,5902,665(2.8)2014年PATMI（PHPm）3,4333,666(6.3)资料来源：FactSet；马来亚银行拉威尔·萨里尔（63）2 849 8841Jaclyn Jimenez（63）2 849 8842请参阅第8页上的重要披露和分析认证股价：PHP67.60目标价格：PHP77.50（+ 15％）市值（美元）：2.1B广告（美元）：200万菲律宾消费者光盘。购买（不变）市场记录5 0 0 罗宾逊零售控股2014年3月19日22013年业绩基本符合预期调整后净收入增长151％至PHP2.68b。RRHI报告未经审计的净收入为PHP2.68b，增长了151％，这不包括我们 2012年的 PHP2.59b预测和 PHP2.7b共识估计，不包括 2012年的PHP1.3m一次性收益。正如预期的那样，净利润增长了17％，利润率显着提高，带动了收益的增长。在13年第4季度，净销售额增长了11.8％，而利润猛增了124％，达到9.23亿菲律宾比索。销售额增长了17％，这归功于新店，收购和更高的SSSG。2013年的净销售额增长了17％，达到PHP67.3b，也符合我们对PHP67.7b的估计。净销售额的增长是由于：（1）净开设152家门店，使年终总数达到1,064家，净销售空间增加了11％，达到约59.7万平方米； （2）整体同店销售增长（SSSG）为2.5％（2013年首9个月为2.1％）； （3）2012年7月收购的South Star Drug下的药店业务全年合并的影响； （4）Eurogrocer Corp及其在13年第四季度购买的六个超市的出资。较小的商店形式在2013年发布了同店销售增长。较小的门店保持了较高的SSSG，从3.3％到7.2％不等，其中领先的仍然来自专业领域，尤其是家电业务的SSSG为13.6％。这有助于弥补两个最大细分市场的SSSG持平的趋势：超市和百货商店分别为1％和0.5％。对于2014F，要加强所有细分市场的竞争。但是，对于占销售额一半的超市，SSSG在2014年1月至2月已经达到3.5％，到3月中旬甚至更高。2013年的毛利率提高了 215个基点，至 21.3％。毛利润在 2013年增长了 30％，达到PHP14.3b，这主要是由于随着公司规模的扩大，更好的供应商支持和折扣。同时，由于公司折旧政策的改变导致折旧费用降低，营业收入（毛利润加上特许权使用费，租金和其他收入减去营业费用）增长了186％至PHP4.1b。扣除折旧和摊销的影响，报告的EBITDA增长63％至PHP5.2b。毛利率提高215个基点至21.3％，净利润率提高190个基点至4％。药店，更大的形式是EBITDA增长的主要推动力。在全年合并之后，在净销售额增长157％的情况下，药店业务部门的EBITDA同比增长最高，达217％。同时，超市仍然是2013年净销售额和EBITDA的最大贡献者，分别为48％和43％，尽管净销售额仅增长了11％，但仍实现了令人印象深刻的76％的增长。这是由于其分销中心实现了更高的收入，以及通过向供应商提供的增值服务（例如库存分析和促销活动）带来的额外供应商支持和折扣。 DIY业务同样增长了EBITDA 77％，净销售额增长了15％，而百货商店EBITDA增长了44％，即使净销售额仅增长了4％。我们将RRHI的强劲EBITDA业绩归功于随着公司规模扩大以及现金运营成本得到良好管理而实现的额外支持和折扣。 罗宾逊零售控股2014年3月19日32014F的主要增长动力新店，更高的利润率将继续成为2014F的主要推动力。在上周一的2013年业绩简报中，管理层指导净销售空间和收入均增长到中高水平，而今年的毛利率将提高40个基点。这仅基于自然扩展。这意味着我们2014年的净销售面积预测为75.7万平方米（比2013年增长约28％），而PHP89.8b的净销售预测（同比增长33.6％）处于高位，无需收购。虽然我们的开店预测与300-350家门店的管理指导的下限一致，但我们的门店组合假设具有较高的大型门店，尤其是超级市场。但是我们认为这可以被更高的利润率所抵消。我们目前对2014年PHP5b的营业收入预测同比增长22.5％，这意味着与2013年相比，利润率更低。随着公司不断扩大，供应商提供的折扣更高，效率更高，利润率可能会进一步提高。我们还预计，公司大量现金将带来更高的利息收入，从而使今年的净收入增长超过30％。重大收购可能会进一步提高收益。因此，我们对我们的营业和净收入预测是可行的感到满意。1月至2月的商店开业跟踪全年目标。截至2月底，已有49家商店开业，有望达到最低目标。约有160个地点已通过合同获得担保，而180个地点目前正在谈判中。米沙ya斯-棉兰老岛的新店位置组合将为40％，吕宋岛（马尼拉大都会以外）为36％，马尼拉大都会为其余。该公司正在积极寻求潜在的并购目标，特别是针对区域超市和药店。 RRHI也在寻求可以从菲律宾以外的专卖店带到菲律宾的国际品牌，其中可能包括全球超市和百货公司品牌。同时，2014年的资本支出为PHP7b，其中75％用于新商店，17％用于装修。我们目前的预测假设资本支出为PHP7.5b。今年将推出新的超市形式。管理层表示，他们计划今年开设三种新的超市形式：（1）一家高端超市； （2）靠近分区和居民区的7至8家紧凑型邻里杂货店； （3）通过最近收购的杰伊尼斯（Jaynith's）超市开设的面向低收入人群的批发零售超市。高端超市将以Robinsons Selection品牌命名，位于马尼拉大都会区的Bonifacio全球城市。除了高端即食食品外，大约50％的产品选择将是进口商品，我们认为其目标A，B和C高端细分市场和出口商将具有强劲需求。我们认为这对于RRHI是一个积极的发展，因为该领域有尚未开发的机会，而竞争对手目前正在享受高两位数SSSG的类似格式。 罗宾逊零售控股2014年3月19日4图1. 2013年和2013年第四季度未经审计的结果摘要2012（PHPm）2013（PHPm）更改(%)2012年第4季度（PHPm）13年4季度（PHPm）更改(%)净销售额57,39367,25417.217,96220,07811.8超级市场29,29532,49110.98,4029,48712.9百货商店11,37411,8774.43,8433,9212.0DIY商店6,1957,09514.51,7562,00714.3便利店3,8264,20810.01,0091,12511.6药店2,4436,287157.31,4761,69114.5专卖店4,2605,29624.31,4751,84625.1销售商品成本(46,414)(52,942)14.1(14,483)(15,739)8.7毛利10,97914,31230.43,4794,33924.7特许权使用费，租金和其他收入1,0791,32122.429335220.1营业费用(10,636)(11,569)8.8(3,182)(3,269)2.7营业收入1,4224,064185.85891,422141.4其他收入（收费）利息收入114113(0.9)456340.6利息花费(58)(77)32.8(21)(13)(38.2)联营公司净收益中的权益159128(19.5)18(58)(427.5)股利收入43(25.0)(0)(0)(25.2)投资收益130-(100.0)--不适用未实现的外汇收益-25不适用-25不适用其他总收入（收费）349192(45.0)4117(58.3)所得税前收益1,7714,256140.36301,440128.4所得税准备金(426)(1,202)182.2(180)(429)138.6少数股东权益前的净收入1,3453,054127.14511,010124.3归属于少数股东权益(145)(372)156.6(39)(88)124.9净收入1,2002,682123.5412923124.2减：出售JGS股票获得的收益(130)-(100.0)--不适用调整后的净收入1,0702,682150.7412923124.2折旧及摊销1,7581,127(35.9)678419(38.2)