请务必阅读正文后的免责声明部分 民族特色 精深实用 前三季度盈利同比增长36% 储备项目有待推进 桑德环境 (000826.SZ) 投资要点：  前三季度盈利同比增长36%。前三季度公司实现营收15.78亿元，同比增长22.08%，归属于母公司股东的净利润3.68亿元，同比增长35.64%，每股收益0.57元，净资产收益率9.20%，同比减少6.51个百分点。第三季度实现营收5.42亿元，归属于母公司股东的净利润1.44亿元，同比分别增长14.23%、43.82%，环比分别增长-7.58%、9.24%，每股收益0.22元。从季度盈利环比走势来看，三季度公司净利增速明显高于营收增速，盈利质量继续改善。  盈利能力持续改善。前三季度公司综合毛利率为39.22%，净利率23.53%，同比、环比均提升，期间费率8.65%，同比下降5个百分点，环比基本持平，其中财务费率2.4%，同比下降4个百分点，环比下降0.5个百分点。盈利能力总体提升。Q3毛利率为40.71%，环比Q2微增0.07个百分点，净利率26.64%，环比Q2提高3.79个百分点，为年内最高水平，Q3净资产收益率3.54%，环比增加0.2个百分点。我们判断，盈利能力的改善可能不环保设备安装不咨询业务占比提升有关。  第三季度收益质量环比下滑，经营活动净现金流为负。Q3公司经营活劢净现金流为-5200万元，Q2为4.18亿元，占Q3营业收入的比重为-9.6%，Q2比例为71.25%，预计3季度项目结算现金回流滞后，同时成本费用支出增加，导致第三季度营收质量环比下降。  新项目持续增加。巨鹿项目订单额翻了一倍多。9月27日公司发布公告，不河北巨鹿县政府签署补充协议，垃圾处理项目规模由900吨/日提升至2000吨/日（一期由600吨/日提升至1500吨/日），总投资额由4.28亿元增至10亿元。签署湖北洪湖市垃圾处理项目。8月20日公司不湖北洪湖市政府签署了《洪湖市生活垃圾处理特许经营协议》，规模800吨/日（一期500吨/日），预计投资4亿元（一期2.5亿元），特许经营年限30年（丌含建设期）。  已签项目进展有待推进。湘潭静脉产业园项目13年初获得地方政府核准，目前建设进展顺利；2012年12月签署的重庆南川生活垃圾焚烧处理特许经营项目目前尚无实质性进展，山东临朐项目的生活垃圾卫生填埋工艺部分已完成施工建设幵运营，主体工艺中的生活垃圾焚烧项目部分尚在立项报批过程中；2012年签署的江苏涟水项目生活垃圾卫生填埋建设已完成工程施工；2013年签署的安徽淮南餐厨垃圾处理项目前期工程施工已经开建；重庆开县、黑龙江双城、河北巨鹿、吉林德惠、山东沂水、湖北洪湖、河北辛集均在立项报批规程中，投资总额合计35.7亿元。  公司收购湘潭市报废汽车回收（拆解）有限责任公司74 %股权。收购转让价款259万元。此项收购意在利用目标公司的汽车拆解业务加工处理渠道及资源、行业经验，实现公司在汽车拆解回收业务市场布局，幵将其作为平台，实现相关再生资源回收利用领域的进一步横向拓展。  公司现金充足，龙头低位稳固。公司水处理业务增长稳定，固废处理业务产业链完整，项目经验丰富，订单获取能力强，行业龙头地位稳固，后续项目接续可期。3季度末 分析师：李晶 执业证书编号：S0050510120015 Tel：010-59355904 Email：lijing@chinans.com. cn 投资评级 本次评级： 买入 跟踪评级： 维持 目标价格： 市场数据 市价(元) 35.07 上市的流通A股(亿股) 6.24 总股本(亿股) 6.46 52周股价最高最低(元) 41.05-19.81 上证指数/深证成指 2128.86/ 8336.68 2012年股息率 0.43% 52周相对市场改变 相关研究 -1 4%186%12- 1012- 1213- 213- 413- 613- 8上证指数 桑德环境 环保工程及服务 证券研究报告 公司季报点评 2013年10月28日 桑德环境(000826.SZ)公司季报点评 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第2页 公司账面现金高达15亿元，9月底2013年第一期短期融资券发行，规模6亿元，剩余额度9亿元，预计2014年发行，将进一步充实流劢资金，为后续项目拓展提供资金支持。  维持“买入”评级。未来随着储备项目的推进，公司业绩将逐步兑现，其中投资额最大的静脉园项目进展顺利，成为推劢近两年业绩增长的主要因素。预计2013-2015年EPS为0.91元、1.17元、1.49元，对应13-15年PE为38、30、23倍。维持中长期“买入”评级。  风险提示。项目推进存在丌确定性，应收账款增加导致坏账损失侵蚀利润空间。 公司财务数据及预测 项目 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入(百万元) 2,112 2,591 3,313 4,227 增长率(%) 31.32% 22.68% 27.87% 27.57% 归属于母公司所有者的 净利润(百万元) 430 586 750 957 增长率(%) 42.88% 36.20% 28.06% 27.62% 毛利率% 38.46% 38.27% 38.31% 38.32% 净资产收益率(%) 11.20% 13.70% 14.93% 16.00% EP S(元) 0.86 0.91 1.17 1.49 P /E(倍) 40.36 38.30 29.91 23.43 P /B(倍) 5.87 5.27 4.48 3.77 数据来源：民族证券 桑德环境(000826.SZ)公司季报点评 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第3页 财务预测 资产负债表 利润表 单位：百万元 2012 2013E 2014E 2015E 单位：百万元 2012 2013E 2014E 2015E 流动资产 3953 3738 4362 5003 营业收入 2112 2591 3313 4227 现金 2095 1030 900 586 营业成本 1300 1600 2044 2607 应收账款 1615 2349 3004 3832 营业税金及附加 25 25 32 41 其它应收款 24 51 65 83 销售费用 16 23 30 38 预付账款 186 245 313 400 管理费用 108 123 158 201 存货 32 63 80 102 财务费用 120 77 98 125 其他 0 0 0 0 资产减值损失 48 48 62 79 非流动资产 2377 3303 4174 5276 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 30 30 30 30 投资净收益 0 0 0 0 固定及无形资产 2172 3083 3943 5030 营业利润 495 695 890 1135 其他 29 43 55 71 利润总额 511 695 890 1135 资产总计 6330 7041 8536 10280 所得税 74 101 129 165 流动负债 1752 1342 1708 2014 净利润 436 594 761 971 短期借款 586 390 498 635 少数股东损益 7 8 11 14 应付账款 378 378 483 616 归属母公司净利润 430 586 750 957 其他 583 198 253 323 EBITDA 770 1009 1292 1649 非流动负债 648 1324 1693 2160 EPS（元） 0.86 0.91 1.17 1.49 长期借款 455 1104 1411 1800 其他 193 221 282 360 主要财务比率 2012 2013E 2014E 2015E 负债合计 2399 2666 3401 4174 成长能力 少数股东权益 92 100 111 125 营业收入 31.32% 22.68% 27.87% 27.57% 归属母公司股东权益 3838 4274 5024 5981 营业利润 37.25% 40.32% 28.06% 27.62% 负债和股东权益 6330 7041 8536 10280 归属母公司净利润 42.88% 36.20% 28.06% 27.62% 获利能力 现金流量表 毛利率 38.46% 38.27% 38.31% 38.32% 单位：百万元 2012 2013E 2014E 2015E 净利率 20.36% 22.60% 22.63% 22.64% 经营活动现金流 85 -393 537 691 ROE 11.20% 13.70% 14.93% 16.00% 净利润 436 594 761 971 ROIC 10.93% 11.18% 11.88% 12.69% 资产减值损失 偿债能力 折旧摊销 106 190 243 309 资产负债率 37.91% 37.87% 39.84% 40.60% 公允价值变动收益 净负债比率 财务费用 120 77 98 125 流动比率 2.26 2.79 2.55 2.48 投资损失 0 0 0 0 速动比率 2.24 2.74 2.51 2.43 营运资本变化 -618 -1288 -614 -777 营运能力 递延税款变化 总资产周转率 0.33 0.37 0.39 0.41 投资活动现金流 -332 -1101 -1102 -1396 应收帐款周转率 1.31 1.10 1.10 1.10 资本支出 -272 -1101 -1102 -1396 应付帐款周转率 40.97 25.50 25.50 25.50 其他投资 -60 0 0 0 每股指标(元) 筹资活动现金流 1987 430 435 392 每股收益 0.86 0.91 1.17 1.49 短期借款 304 656 533 517 每股经营现金 0.17 -0.61 0.83 1.07 新发股份 1957 0 0 0 每股净资产 7.71 6.64 7.80 9.29 分红 -124 -149 0 0 估值比率 少数股东融资 -31 0 0 0 P/E 40.63 38.55 30.10 23.59 财务费用 -120 -77 -98 -125 P/B 5.91 5.30 4.51 3.79 现金净增加额 1740 -1065 -131 -313 EV/EBITDA 29.46 22.46 17.54 13.75 数据来源：贝格数据，民族证券 桑德环境(000826.SZ)公司季报点评 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第4页 分析师简介 李晶，管理学硕士，具有证券行业投资咨询业务执业资格，四年证券行业从