三季度淡季费用支出控制得当，业绩增长稳定

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 恒顺醋业(600305) 公司研究/点评报告 一、 事件概述 恒顺醋业发布三季报，报告期内公司实现收入8.79亿元，同比增2.15%；归属上市公司净利润2696万元，同比增179.48%，折合EPS0.212元。 二、 分析与判断  淡季调味品主业增长平稳，投资收益减少致净利润略低我们预期 第三季度，公司实现收入3.27亿元，同比增长-5.40%，主要是地产业务剥离导致；母公司营业收入2.23亿元（贡献调味品主业大部分收入），同比增长15.75%，预计合并报表后调味品主业增长约20%，三季度属调味品行业淡季，这一增速较为正常；实现归属母公司净利润882万，同比增长135%，略低于我们1100万的盈利预期，主要是由于三季度投资净收益减少较多所致。净利率2.97%，同比大幅提升2.08pct，自剥离地产业务以来公司净利率水平及稳定性均得到较强提升；母公司口径中毛利率32.50%，环比上半年下滑1.06pct，同比去年三季度小幅增长0.09pct，本季度产品结构升级似不明显。  期间费用率同比、环比皆下滑较大，回归正常费用支出水平 第三季度，公司整体期间费用率为23.89%，同比降低3.37pct，环比大幅下降9.81pct。同比降低主要来自于公司今年对于管理费用的严格把控以及房地产业务剥离后财务费用支出的减少；环比大幅降低则主要由于二季度销售费用中包含较多渠道返点以及促销、人员费用从而导致基数较高（三季度销售费用率10.46%，环比大幅下滑4.51pct；同比下滑0.32pct，基本持平，可见淡季中公司保持了较为平稳的费用支出政策）。  调味品主业多线出击，核心仍在醋品，料酒、酱油、酱菜将是重要增长点 大调味品战略下醋、料酒、酱油、酱菜四线出击，保障主业25%增长目标实现。醋品仍是核心业务，随着白醋产能扩大及销售增加，未来有望成为主业的核心增长点。酱油今年新增7个新品（3种生抽、4种老抽），酱菜大力推广袋装产品，由于基数较低，其增速将远高于食醋业务，将为主业提供新的增长点。 三、 盈利预测与投资建议 预计公司13-15年EPS为0.37/0.75/1.06元，目前股价对应PE为97/48/34X。目前股价已达到我们认为的合理估值35元，故下调至“谨慎推荐”评级。 四、 风险提示 调味品原材料成本大幅提升，销售低于预期 盈利预测与财务指标 项目/年度 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 1147 1275 1490 1835 增长率（%） 12.7% 11.2% 16.7% 23.2% 归属母公司股东净利润（百万元） -37 47 95 135 增长率（%） -264.1% / 102.1% 42.1% 每股收益（元） -0.29 0.37 0.75 1.06 PE / 97 48 34 资料来源：民生证券研究院三季度淡季费用支出控制得当，业绩增长稳定 —恒顺醋业三季报点评 民生精品---点评报告/食品饮料行业 谨慎推荐 下调评级 合 理 估 值： 35元 交易数据（2013-10-24） 收盘价（元） 35.74 近12个月最高/最低 38.90/11.31 总股本（百万股） 127.15 流通股本（百万股） 127.15 流通股比例% 100.00% 总市值（亿元） 45.44 流通市值（亿元) 45.44 该股与沪深300走势比较 分析师 分析师： 王永锋 执业证号：S0100511070004 电话：010-85127831 邮箱：wangy ongfeng@mszq.com 分析师：于杰 从业证号：S0100513070003 电话：010-85127513 邮箱：y ujie@mszq.com 相关研究 2013年10月25日 http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cn 恒顺醋业(600305) 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 分析师简介 王永锋，食品饮料行业分析师，经济学硕士，5年证券行业工作经验。2012年食品饮料最佳分析师水晶球公募类第四名、金牛奖第五名、新财富入围。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 强烈推荐 相对沪深300指数涨幅20%以上 谨慎推荐 相对沪深300指数涨幅介于10%～20%之间 中性 相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间 回避 相对沪深300指数下跌10%以上 行业评级标准 以报告发布日后的12个月内行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 推荐 相对沪深300指数涨幅5%以上 中性 相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%之间 回避 相对沪深300指数下跌5%以上 民生证券研究院： 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座17层；100005 上海：浦东新区浦东南路588号（浦发大厦）31楼F室；200120 深圳：深圳市福田区深南大道7888号东海国际中心A座；518040 http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cn 恒顺醋业(600305) 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 免责声明 本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、推测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。 本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易，亦可向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。 本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。 未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本公司版权所有并保留一切权利。 所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。 http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cn