2019半年报点评：业绩符合预期，费用控制得当

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 公用事业 [Table_StockInfo] 中再资环(600217) 买入 2019半年报点评 （维持评级） 环保II 2019年08月21日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,389/1,319 总市值/流通(百万元) 7,707/7,320 上证综指/深圳成指 2,880/9,329 12个月最高/最低(元) 8.15/3.96 相关研究报告： 《中再资环-600217-重大事件快评：注入危废和工业污水资产，再生资源龙头盈利能力提升空间大》 ——2019-06-20 《中再资环-600217-公司点评：补贴发放进度有望加快，整合集团资产完善业务结构》 ——2018-12-28 《中再资环-600217-2017年报点评：再生资源龙头集中度提升，完善激励机制助力腾飞》 ——2018-04-04 《中再资环-600217-2017年半年报点评：再生资源龙头，业绩高增长》 ——2017-08-17 证券分析师：姚键 电话： 010-88005301 E-MAIL： yaojian1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080006 证券分析师：王宁 E-MAIL： wangning2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517110001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 业绩符合预期，费用控制得当  业绩保持增长，费用控制得当 公司上半年实现收入15.6亿元，同比+8.5%；归母净利润2.17亿元，同比+23.7%，扣非净利润2.15亿元，同比+43.1%，略超预期。受上游废家电收购价格和下游大宗商品价格波动影响，公司上半年毛利率（考虑存货跌价损失调整）下降2.2pct到28.4%。公司资产负债率降低1.57pct到67.62%。费用控制得当，整体费用率下降1pct到11.6%，其中销售费用率增加1.4pct，管理费用率下降1.1pct，财务费用率下降1.4pct。 公司期末应收账款账款增加11%到31.6亿元，受此影响，公司上半年经营活动现金流净额下降48.9%到1.47亿元。公司应收账款中99%为财政部废旧家电拆解基金补贴，其中账期两年内的约21亿元，风险较小。下半年政府补贴基金发放有望加快，新增的九类废弃电器电子产品处理基金征收标准及补贴标准也有望年出台，行业生态有望大幅改善。  业务布局逐渐多元化，经营者持股完善激励 公司去年现金购买控股股东中再生旗下的中再生环境服务有限公司100%股权，进军产业园区固体废弃物一体化处置业务，回收业务从消费端扩展至生产端，减少公司经营对补贴的依赖。今年又拟发行股份收购控股股东旗下资产山东环科与森泰环保100%股权，进军危废和工业污水处置业务领域。若此次收购完成，公司就具备了综合工业固废处置服务能力。公司控股股东中再生经营者持股方案已经通过全国供销合作总社批复同意，计划施行，完成后将进一步完善了公司的激励机制，利好长期经营。  维持“买入”评级 我们看好再生资源行业政策落地后给行业带来的刺激作用，公司龙头地位稳固，产能利用率和盈利水务有望逐渐提升，此外集团资产的持续注入也是看点。同时，受益于垃圾分类的全面推广，再生资源回收渠道拓宽，垃圾中可回收组分有望大幅增加，利好公司潜在资源回收业务。在暂不考虑发行股份摊薄的情况下，我们维持公司2019-2021年净利润预计分别为3.94/4.98/6.05亿元，对应EPS为0.28/0.38/0.44元，对应PE为20/16/13倍，维持买入评级。 风险提示：大宗商品价格波动，补贴基金发放低于预期 盈利预测和财务指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 2,338 3,136 3,606 4,147 4,769 (+/-%) 64.3% 34.1% 15.0% 15.0% 15.0% 净利润(百万元) 218 316 393.52 498.41 605.04 (+/-%) 45.5% 45.3% 24.5% 26.7% 21.4% 摊薄每股收益(元) 0.26 0.23 0.28 0.36 0.44 EBIT Margin 37.8% 22.7% 25.6% 25.6% 25.6% 净资产收益率(ROE) 12.9% 22.3% 23.9% 25.8% 26.5% 市盈率(PE) 26.1 24.7 19.8 15.7 12.9 EV/EBITDA 9.4 14.2 12.0 10.9 9.7 市净率(PB) 3.38 5.51 4.75 4.04 3.41 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5A/18O/18D/18F/19A/19J/19中再资环沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1：公司营收与净利润变化情况 图2：公司各项费用率变化情况 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 图3：经营活动与投资活动现金流净额变化情况 图4：公司货币资金和资产负债率变化情况 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 表1：同类公司估值比较 代码 简称 股价 EPS（元） PE 总市值 2017 2018 2019E 2020E 2017 2018 2019E 2020E （亿元） 600217.SH 中再资环 5.62 0.26 0.23 0.28 0.36 25.56 29.12 20.17 15.6 78 可比公司： 000826.SZ 启迪桑德 9.68 0.87 0.45 0.84 1.12 16.4 21.5 15.8 11.8 138 002340.SZ 格林美 4.55 0.16 0.18 0.24 0.29 44.9 21.8 18.9 15.7 189 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理和预测 -1400%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00营业收入净利润营收增速净利润增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201020112012201320142015201620172018销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00201020112012201320142015201620172018经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额0%20%40%60%80%100%120%0.001.002.003.004.005.006.007.008.00货币资金资产负债率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 现金及现金等价物 649 1211 1951 2439 营业收入 3136 3606 4147 4769 应收款项 2908 3458 3977 4573 营业成本 2130 2344 2696 3100 存货净额 177 257 296 341 营业税金及附加 31 36 41 48 其他流动资产 152 180 207 238 销售费用 64 76 87 100 流动资产合计 3886 5107 6431 7591 管理费用 199 228 262 300 固定资产 497 (9) (534) (1101) 财务费用 142 67 69 64 无形资产及其他 111 107 102 98 投资收益 2 0 0 0 投资性房地产 155 155 155 155 资产减值及公允价值变动 (218) (366) (373) (400) 长期股权投资 0 0 0 0 其他收入 40 0 0 0 资产总计 4649 5359 6154 6743 营业利润 393 489 620 757 短期借款及交易性金融负债 1115 1308 1464 1296 营业外净收支 8 0 0 0 应付款项 361 321 370 426 利润总额 401 489 620 757 其他流动负债 454 529 609 701 所得税费用 79 89 113 142 流动负债合计 1930 2158 2443 2422 少数股东损益 6 7 9 10 长期借款及应付债券 569 769 969 1169 归属于母公司净利润 316 394 498 605 其他长期负债 718 768 786 835 长期负债合计 1287 1537 1755 2004 现金流量表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 负债合计 3217 3695 4198 4426 净利润 316 394 498 605 少数股东权益 15 19 24 30 资产减值准备 (30) 145 158 170 股东权益 1417 1645 1932 2287 折旧摊销 61 40 43 45 负债和股东权益总计 4649 5359 6154 6743 公允价值变动损失 218 366 373 400 财务费用 142 67 69 64 关键财务与估值指标 2018 2019E 2020E 2021E 营运资本变动 727 (429) (280) (305) 每股收益 0.23 0.28 0.36 0.44 其它 34 (141) (153) (164) 每股红利 0.09 0.12 0.15 0.18 经营活动现金流 1327 375 639 751 每股净资产 1.02 1.18 1.39 1.65 资本开支 187 (40) (44) (44) ROIC 17% 23% 27% 32% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 22% 24% 26% 26% 投资活动现金流 187 (40) (44) (44) 毛利率 32% 35% 35% 35% 权益性融资 2 0 0 0 EBIT Margin 23% 26% 26% 26% 负债净变化 428 200 200 200 EBITDA Marg