(0285.HK)：金属外壳将成就核心成长动力

1 of 1 比亞迪電子比亞迪電子比亞迪電子比亞迪電子(0285.HK) 金屬外殼將成就核心成長動力金屬外殼將成就核心成長動力金屬外殼將成就核心成長動力金屬外殼將成就核心成長動力 Phillip Securities (Hong Kong) Ltd Bloomberg ││││ Reuters ││││ POEMS 0285.HK││││0285.HK ││││0285.HK 行業行業行業行業: 通信設備通信設備通信設備通信設備 Phillip Securities Research 2014-1-28 事件點事件點事件點事件點評評評評 評級: 增持 收市價: HK$3.61 目標價: HK$4.18 公司概要公司概要公司概要公司概要 比亞迪電子是一家國際領先的垂直整合手機零部件、模組製造、及手機組裝服務供應商，目前主要業務是為手機製造商提供手機元件（主要包括手機外殼及手機鍵盤）及模組 。 投資摘要投資摘要投資摘要投資摘要 受大客戶錯失手機智能化機遇等因素影響，公司業務在2011-2012年連續萎縮。不過 ，後期主要客戶及時進行戰略轉型 ，公司亦成功取得知名智慧手機製造商的訂單，進而扭轉了此前的衰退趨勢。未來智慧手機的高速發展還將為比亞迪電子等擁有全球製造和服務平臺的“一站式”供應商提供更多的業務拓展機遇。 由於手感及外觀突出，並能提高手機的美觀度、耐用性，金屬外殼在中高端手機越來越受歡迎。近期頻頻發佈的可穿戴產品一般也都選用金屬外殼。我們認為未來金屬外殼的需求仍將持續，並有提升可能，營收貢獻或從12年僅約一成的占比提升至未來的二三成。 比亞迪電子在鋁陽極氧化技術上有明顯的競爭優勢，而利用Nano-molding technology(NMT)技術把金屬和塑膠相結合，使天線通過塑膠材質部分接收信號。同時 ，公司金屬外殼業務還享有成本優勢。未來鋁等金屬價格還有望持續下降，材料成本節約則有望繼續支撐該業務的高盈利能力。 公司的ODM業務規模將受惠於平板電腦快速增長而繼續擴張 ，因此 ，儘管該業務為低毛利率業務，但較大的份額較預計將助力公司業績成長。 公司負債率居於低位水準，僅約36%，並不存在有息負債。同時，公司獲現能力亦強勁，基本每年呈現經營現金淨流入。總體來看，公司資產品質優良，並將享有成長機遇。 估值方面，上市以來公司市盈率平均為10.57倍。智慧化時代的成長機遇具備持續性 ，即使保守給予其對應14年歷史平均市盈率估值，目標價可達4.18港元，為“增持”評級。 BYDERating2.00Accum ulate- Previous RatingNot RatedTarge t Price (HKD)4.18- Previous Target Price (HKD)Closing Price (HKD)3.61Expected Capital Gains (%)15.8%Expected Dividend Yield (%)1.8%Expecte d Total Re turn (%)17.6%Raw Beta (Past 2yrs w eekly data)0.90Market Cap. (HKD bn)8,134Enterprise Value (HKD mn)4,37652 w eek range (HKD)2.11 - 5.19Closing Price in 52 w eek rangeKey Financial Sum m aryFYE201120122013F2014FRevenue (RMB mn)15868140911669719610Net Prof it, adj. (RMB mn)603379586707EPS, adj. (RMB)0.270.170.260.31P/E (X),adj.10.616.911.09.1BVPS (RMB)3.553.663.904.16P/B (X)0.80.80.70.7DPS (RMB)0.050.000.050.06Div. Yield (%)1.9%0.0%1.8%2.2%Source: Bloomberg, PSR est.*All multiples & yields based on current market priceValuation Me thodP/E (X)Res e arch De partm entresearch@phillip.com.cn+8621 5169940001020304050607080901001.002.003.004.005.006.0004-Sep-1204-Oct-1204-No v-1204-Dec-1204-Jan-1304-Feb-1304-Mar-1304-Ap r-1304-May-1304-Jun-1304-Jul-1304-Aug-1304-Sep-1304-Oct-1304-No v-1304-Dec-1304-Jan-1404-Feb-14Volume, mn285 hk equityHSI0%50%100% 比亞迪電子比亞迪電子比亞迪電子比亞迪電子 (0285.HK) Phillip Securities (Hong Kong) Research 2014-1-28 2 of 2 適應智慧化適應智慧化適應智慧化適應智慧化，，，，扭轉衰退趨勢扭轉衰退趨勢扭轉衰退趨勢扭轉衰退趨勢 比亞迪電子主要為手機製造商提供手機部件（包括手機外殼和結構件）和配備機械零件如手機外殼、麥克風、連接器和其他元件的手機模組的製造，以及手機整機的設計及組裝。截止2012年底，公司前5大客戶分別是諾基亞, Toshiba, Apple, Google/Motorola及華為。 此前兩年，受大客戶錯失手機智能化機遇等因素的影響，公司業務亦在2011-2012年連續萎縮。不過 ，後期主要客戶及時進行戰略轉型，公司亦成功取得知名智慧手機製造商的訂單 ，進而扭轉了此前的衰退趨勢。 Figure 1: Recovered Revenue and Performance (RMB: mn) Sources: Company reports, Phillip Securities 就後市而言，雖然手機整體出貨量表現普通，但全球智慧手機普及率仍然較低 ，出貨量仍將保持高速增長。13年前三季度，全球智慧機出貨量同比即增長了45%，達致創紀錄的2.51億部，其中大中華區仍以64%的增幅位居全球首位，出貨量將近1億部。值得一提的是，內地品牌華為及聯想已分別佔據第三及第五位。我們以為，智慧手機的高速發展能為比亞迪電子等擁有全球製造和服務平臺的“一站式”供應商提供更多的業務拓展機遇。 Figure 2: Market Penetration Rate of Smartphone Sources: IDC, CIRL Figure 3: Market Share of Smartphone Vendors Smartphone vendor3Q123Q13Samsung32.9%35.2%Apple15.6%13.4%Huawei4.4%5.1%LG4.1%4.8%Lenovo3.7%4.3%Others39.4%37.3%Total100.0%100.0% Sources: C114, Phillip Securities 金屬外殼或更加普及金屬外殼或更加普及金屬外殼或更加普及金屬外殼或更加普及 相比于其他手機外殼廠商，比亞迪電子於金屬外殼業務更有優勢，這也是公司近期公司 盈利能力提升的原因，13年中期金屬外殼出貨量已貢獻外殼收入50%。 由於手感及外觀突出，並能提高手機的美觀度、耐用性，金屬外殼在中高端手機越來越受歡迎。13年8月諾基亞Lumia925和HTC One位居歐洲智能手機排行榜前十，兩者均是採用鋁合金外殼。蘋果手機發佈5S則是繼續沿用金屬外殼，5C則選擇成本較低的塑膠機殼。另悉，三星下一代旗艦Galaxy S5亦可能擁有兩種版本，其中高級版將擁有金屬機身，該公司目前佔據智慧手機35%的市場份額 。而在國內，很多中高端手機亦採用金屬外殼，如華為發行的P6智能手機。還值一提的是，近期頻頻發佈的可穿戴產品一般也都選用金屬外殼。因此 ，我們認為未來金屬外殼的需求仍將持續，並有提升可能。 核心競爭力突出核心競爭力突出核心競爭力突出核心競爭力突出 比亞迪電子在鋁陽極氧化技術上有明顯的競爭優勢，使得鋁制機殼增強了防腐及耐磨的功能 ，而且，鋁比不銹鋼更輕（品質僅約1/3）。 同時 ，公司擁有先進的模具開發能力 ，協助使用新技術開發新產品 ，如成功整合金屬塑膠外殼。產能方面，公司擁有四五千台CNC機床，亦可滿足客戶對於金屬外殼數量和品質的需求。尤值一提的是，公司利用Nano-molding technology(NMT)技術把金屬和塑膠相結合，使天線通過塑膠材質部分接收信號，解決了金屬外殼手機接收信號的問題。 同時 ，公司金屬外殼業務亦享有成本優勢。除了相對于同業的人力成本優勢外，公司還從13年起逐步開始使用國內生產廠商CNC數控機床，其成本亦較國際廠商低一半，而且生產週期則更短。 正是憑藉技術 、成本等優勢，比亞迪電子佔據大部分金屬外殼市場，而其盈利能力也是所有業務中最強的，毛率高達20%以上。我們相信，隨著金屬外殼的進一步普及，該業務營收有望快速增長，貢獻或從12年僅約一成的占比提升至未來的二三成。而且，在美聯儲QE縮減及中國經濟轉型的背景下，鋁等金屬價格還有望持續下降，材料成本節約則有望繼續支撐該業務的高盈利能力。 比亞迪電子比亞迪電子比亞迪電子比亞迪電子 (0285.HK) Phillip Securities (Hong Kong) Research 2014-1-28 3 of 3 Figure 4: Gross Margin of Business Segments Sources: Company reports, Phillip Securities ODM業務或平穩增長業務或平穩增長業務或平穩增長業務或平穩增長 受惠于取代傳統電腦成為接入互聯網的主要電子設備，平板電腦亦正經歷快速增長，公司亦憑藉其技術積累和垂直整合的一體化能力 ，進而取得國際領導品牌筆記本廠商的平板電腦ODM訂單 ，如12年Toshiba 的超極本及13年HP 的Slate7。 13年第三季度，全球平板電腦出貨量則增至4760萬台，環比增長7.0%，同比更大大增長36.7%。我們相信，公司的ODM業務規模將受惠於此繼續擴張，因此 ，儘管該業務為低毛利率業務，但較大的份額預計將助力公司業績成長。 催化劑催化劑催化劑催化劑 獲取領導品牌訂單； 金屬外殼普及超預期 。 風險風險風險風險 金屬外殼市場競爭劇烈 ； 人民幣持續升值影響出口並增加匯兌損失。 重回成長重回成長重回成長重回成長，，，，挫跌創造價值挫跌創造價值挫跌創造價值挫跌創造價值 適應智慧化時代，公司已重回成長通道。金屬外殼越來越普及，而公司享有技術及成本優勢，我們相信該業務將支撐公司實現穩健成長 ，並提升盈利能力。財務方面，公司負債率居於低位水準，僅約36%，並不存在有息負債。同時 ，公司獲現能力亦強勁，基本每年呈現經營現金淨流入。總體來看，公司資產品質優良，並將享有成長機遇。 估值方面，上市以來公司市盈率平均為10.57倍。儘管近期公司股價大幅挫跌,後市仍可能跟隨大市繼續回檔，但我們以為，智慧化時代的成長機遇具備持續性 ，即使保守給予其對應14年歷史平均市盈率估值，目標價可達4.18港元，為“增持 ”評級。 Figure 5: Historical Valuation of BYDE Sources: Bloomberg