SK HYNIX（000660.KS）：降级至N：休息一下

公司报告中性目标价格（韩元）股价（韩元）潜在回报（％）39,00036,4007.1注意：潜在回报等于当前股价与目标股价之间的百分比差2012年12月至2013年Ë2014年汇丰每股收益-228.75 3737.35 4429.91汇丰PE 9.7 8.2注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2014年1月22日徐瑞奇*分析员香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行+822 3706 8777在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司首尔证券分行免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读电信，媒体与技术半导体股权–韩国SK海力士（000660 KS）abc全球研究降级为N：休息一下鉴于短期风险上升，PC DRAM前景较弱预计13年第4季度盈利将有所改善；我们预计海力士将受益于DRAM行业的整合根据1.8倍2014年预期市盈率，将评级下调至N（从原价）并下调目标价至39,000 KRW（从KRW 47,000）DRAM价格出现短期风险；因此，我们将SK海力士的评级从“增持”下调至“中性”。由于PC DRAM仍是海力士DRAM产量的主要部分，我们认为1H14的DRAM价格下跌幅度超出预期将对股价造成负面影响。此外，由于智能手机淡季期间出货量增长放缓，移动DRAM价格趋势也正在减弱。因此，我们建议推迟购买SK海力士股票，直到PC DRAM价格下降趋于稳定为止。在过去一年中，由于DRAM价格上涨，股价上涨了43％，跑赢了KOSPI的46％。但是，我们认为该股的上涨潜力有限，因为我们预计农历新年假期后PC DRAM价格将回升。PC DRAM价格可能从2014年第一季度的峰值下跌15-18％，高于市场预期的10％环比下降或低于跌幅。这可能是由于：1）由于更高的利润率，增加了从移动设备到PC /服务器的容量分配； 2）通过积极的25nm迁移实现了更多的位增长；以及3）通过预期的海力士无锡生产能力和产量正常化而增加了产量晶圆厂在二月。就4GB模块而言，我们预计DRAM价格将从2014年第一季度末的34美元的峰值降至28-29美元（季度环比为15-18％）。我们认为，在无锡海力士恢复正常后，价格可能会以更快的速度降至25美元。更好的13年4季度收益；我们预计海力士将受益于DRAM行业的整合。鉴于库存增加，海力士的增速可能不会有太大的下降，因此我们将13年第4季度的运营预测提高至7770亿韩元，与市场一致。此外，由于以下原因，我们仍然预计未来两年内存超级周期：1）直到2016年EUV成为主流之前，供应增长一直处于历史低位； 2）从64位过渡到2H14强劲的移动DRAM需求；以及3）行业整合。下调至N（从OW）至目标价为39,000韩元（从KRW 47,000）。考虑到未来3-6个月DRAM价格走势疲软，我们将2014年OP预期下调17％（比市场预期低11％），并维持2015年OP假设。我们相信随着PC DRAM价格在一段时间内呈下降趋势，股价将保持在当前水平。我们降低目标价，并将目标市盈率倍数从2.2倍更改为1.8倍（2.2倍），这是应用于2014e账面价值的中期平均值。目前，该股的2014年预期市盈率为1.7倍，上升潜力有限。索引^KOSPI指数指数水平1,954RIC000660.KS彭博000660 KS资料来源：汇丰银行企业价值（十亿韩元）29,301自由流通量（％）85市值（美元）24,297市值（十亿韩元）25,851资料来源：汇丰银行性能1M3M1200万绝对值（％）3.16.741.4相对^（％）4.712.243.8 abcSK海力士（000660 KS）半导体2014年1月22日2资料来源：汇丰银行1790620152014相对于KOSPI INDEX 2013 SK海力士公司179062012229062290627906279063290632906379063790642906价格相对42906财务与估值财务报表年至12 / 2012a 12 / 2013e 12 / 2014e12 / 2015e损益摘要（十亿韩元）收入10,16214,24415,58717,040息税折旧摊销前利润2,9766,4047,1267,881折旧及摊销-3,204-3,033-3,298-3,501营业利润/息税前利润-2273,3723,8294,380净利息-238-207-144-93PBT-1992,8544,0084,642汇丰PBT0000税收41-200-862-1,044净利-1592,6543,1463,598汇丰净利润-1592,6543,1463,598现金流量汇总（十亿韩元）经营现金流量2,2125,2335,7785,898资本支出-3,737-3,500-4,100-4,000投资产生的现金流量-4,698-4,460-4,804-4,565股利000-355净债务变化-209-1,236-807-1,397FCF权益-1,7202,0431,3551,906资产负债表摘要（十亿韩元）无形固定资产9841,3161,6602,019有形固定资产11,58612,18513,15313,855当前资产5,3146,6487,2538,373现金及其他1,7862,4542,6303,099总资产18,64921,02023,11325,538经营负债2,4372,6652,4442,304债务总额6,4725,9035,2734,344净债务4,6863,4502,6431,246股东资金9,74012,45215,39618,890投入资金13,66015,03016,99218,844比率，增长和每股分析 注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）注意：2014年1月21日收盘价年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e同比变化收入-2.240.29.49.3息税折旧摊销前利润-22.4115.211.310.6营业利润-161.6-13.614.4PBT-541.5-40.415.8汇丰每股收益--18.514.4比例（％）收益/ IC（x）0.81.01.01.0投资回报率-1.421.918.818.9鱼子-1.621.320.419.0资产回报率-0.913.414.314.8EBITDA利润率29.345.045.746.3营业利润率-2.223.724.625.7EBITDA /净利息（x）12.530.949.584.4净债务/权益48.127.717.26.6净债务/ EBITDA（x）1.60.50.40.2来自运营/净债务的现金流47.2151.7218.6473.5每股数据（韩元）每股收益报告（完全稀释）-228.753,737.354,429.915,065.76汇丰每股收益（全面摊薄）-228.753,737.354,429.915,065.76DPS0.000.000.00500.00账面价值14,031.6417,533.2721,678.8226,598.58估值数据年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e电动汽车/销售3.02.11.81.6EV / EBITDA10.34.64.03.4电动/ IC2.21.91.71.4PE *NM9.78.27.2P /账面价值2.62.11.71.4FCF产率（％）-6.77.95.27.4股息收益率（％）0.00.00.01.4 abcSK海力士（000660 KS）半导体2014年1月22日32.5倍x 0.7x 3.0x 1.3海力士x 1.9资料来源：彭博社，汇丰银行SK Hynix：PB趋势60,000（韩元）50,00040,00030,00020,00010,0000Jan-04 Jan-06 Jan-08 Jan-10 Jan-121月14日13年10月1月14日x 8.1x 6.213年7月x 8.76.820,00013年1月13年4月海力士x 7.5资料来源：彭博社，汇丰银行35,00030,00025,000（韩元）40,000SK海力士：PE趋势估值与风险考虑到未来3-6个月DRAM价格走势疲软，我们将2014年OP预期下调17％（比市场预期低11％），并维持2015年OP假设。我们将目标价下调至39,000韩元的新目标PB倍数是2014年帐面价值的1.8倍（之前为2.2倍），这是周期中的平均值。该股目前的市盈率为1.7倍2014年市净率。在我们的研究模型下，对于没有波动率指标的股票，中性区间为10％的韩国股票门槛率上下5个百分点。我们的目标价意味着在中性区间内的潜在回报为7.1％；因此，我们将评级由“增持”下调至“中性”。潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示时的预测股息收益率。主要上行风险包括由于移动端对PC /服务器进行严格的容量分配，导致PC DRAM价格的稳定速度超出了预期。关键的下行风险其中包括韩元升值幅度增大以及全球经济进一步放缓，这可能会削弱盈利能力，而日元疲软可能会削弱竞争力。由全球经济放缓引起的潜在需求下降是该公司的另一风险。2Q14e 3Q14e 4Q14e2014年1季度2013年第3季度13年4季度资料来源：汇丰银行估算-10%-3.4%-3.6%-2.2%-5%-2.3%0.0%-0.9%-1.9% -1.9%-1.2%0%1.0%1.5%5%DRAM供应充足（新）DRAM供应充足（旧）10%25nm迁移中的DRAM供应充足性更新资料来源：DRAMeXchange，汇丰银行估算，自9月4日大火以来，现货价格上涨了83％，合同价格上涨了21％2Gb合约价2Gb现货价（美元）3.02.52.01.51.00.50.0PC DRAM合约价格展望 abcSK海力士（000660 KS）半导体2014年1月22日4SK Hynix：汇丰银行的估算与共识 汇丰银行（十亿韩元）2014年2015年 共识 2014年2015年 区别2014年2015年销售业务15,5873,82917,0404,38015,8194,28516,8294,263-1%-11%1%3%资料来源：彭博社，汇丰银行估计SK Hynix：盈利预测变更（十亿韩元） 新 旧2013e2014年2015年2013e2014年2015年 变化 2013e 2014e2015年收入14,24415,58717,04014,21316,69818,2300%-7%-7%记忆体10,21511,18812,35210,19612,01513,3280%-7%-7%与非4,0304,3994,6874,0184,6834,9020%-6%-4%OP3,3723,8294,3803,3244,6354,4571%-17%-2%记忆体2,8583,3943,7792,7923,9253,6082%-14%5%与非4924346024907108490%-39%-29%OPM24%25%26%23%28%24%记忆体28%30%31%27%33%27%与非12%10%13%12%15%17%资料来源：汇丰银行估算SK Hynix：季度收益和主要假设13年1季度13年2季度2013年第3季度13年4季度2014年1季度2014年第二季度14年3季度14年4季度20122013e2014年2015年销售额（十亿韩元）2,7813,9334,0843,4463,6853,6714,0124,21910,16114,24415,58717,040增长q-o-q，y-o-y2414(16)7(0)95(2)4099记忆体1,9832,8702,9072,4552,7252,6702,8082,98