国际宏观策略周报：三大因素继续支撑美股上行

莫尼塔国际宏观策略周报 莫尼塔(上海)投资发展有限公司•全球宏观研究云平台 1 全球智慧•中国投资 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 莫尼塔全球宏观研究云平台 三大因素继续支撑美股上行 2014年1月16日星期四 国际宏观 核心提示 盈利的提升、资产配臵的需求、流动性的宽裕都会使美股在2014年继续处于有利的环境之中。考虑到居民端消费具备较强的上升潜力，可选消费板块在2014年仍然具有上涨的空间。在大小盘配臵方面，我们认为布局于美国本土的小盘股在2014年表现会强于和新兴市场挂钩更为密切的大盘股。 报告摘要  宏观指标指向企业盈利会有所提升。2013年经济已形成了好转的势头，咨商局领先指标预示了2014年美股EPS将会出现上升。同时，新订单指数近2个季度的跳升也预示着企业毛利率有改善的空间。我们认为盈利的改善会使得美股在2014年继续上涨。  股票占居民金融资产的比例仍有上升空间。截止2013年3季度末，居民与非盈利机构的金融资产中股票占比约为19%左右，与该指标历史平均水平相近。考虑到宏观环境的好转以及未来通胀的逐渐上行，股票占金融资产的比例会进一步上升。  流动性宽松的环境将会持续并对金融市场形成支撑。按照伯南克在12月份提出的QE退出路径，联储资产负债表将持续扩张至2014年10月份。换而言之，联储资产将从现在的4万亿美元扩张至4.5万亿美元左右。资产负债表扩张所造成的宽松环境将会继续支撑经济从而利好美国股市。  可选消费板块将随消费者信心指数继续上涨。目前消费者信心却远未恢复至08年金融危机之前的水平。居民资产的扩张、杠杆率的去化、就业的好转等利好因素将会支撑消费者信心在2014年趋势上行。长历史序列上消费信心与可选消费板块指数方向一致，我们判断可选消费板块仍有上涨空间。  新兴市场疲软对大盘股的拖累强于小盘股。2014年新兴市场的经济并不乐观，而标普大盘股由于全球布局的关系受新兴市场的影响会更为明显。相比之下，美国上市的小企业更多布局于美国本土，所以更易受到美国经济好转的拉动。我们认为当前时点上小盘股相比于大盘股具有更高的投资价值。 周珞晏 +86.21.3852.1019 lyzhou@cebm.com.cn 刘晨悦 +86.21.3852.1016 cyliu@cebm.com.cn 全球金融市场研究 莫尼塔(上海)投资发展有限公司• 全球宏观研究云平台 2 2014年1月16日 宏观指标指向企业盈利会有所提升 尽管2013年美股连续创出新高。但是我们认为盈利的改善仍然会使得美股在2014继续上涨。2013年美国经济已形成了复苏势头，尤其是3、4季度的增长颇超预期。经济的复苏领先于盈利的改善，因此我们看到咨商局领先指标指示了2014年美股EPS将会出现上升。同时，我们看到美国制造业PMI新订单与标普500的毛利率有较强的相关性，新订单指数近2个季度的跳升也预示着企业毛利率有改善的空间。 从估值的角度来说，标普PE的上升往往来源于市场对经济的乐观预期，因此我们看到PE的上行时常伴随着长端国债收益率的上升。我们认为宏观环境在2014年将加速好转，10年期国债收益率在2014年年末或将触及3.5%左右的水平。从这一点来看，美股PE应该也尚未筑顶。 领先指标预示EPS 美股EPS将继续上行 PMI新订单指向企业毛利率未来有所上行 经济好转同时推高国债收益率与美股PE -5-4-3-2-10123-3.5-3-2.5-2-1.5-1-0.500.511.508/0108/0408/0708/1009/0109/0409/0709/1010/0110/0410/0710/1011/0111/0411/0711/1012/0112/0412/0712/1013/0113/0413/0713/1014/0114/04LEI 领先指数环比（3mma, 领先4月）标普500 每股收益环差（3mma）30%31%32%33%34%202530354045505560657004/0905/0706/0507/0308/0108/1109/0910/0711/0512/0313/0113/11PMI 新订单标普500 毛利率（右轴）12345678101214161820222426283000/0301/0302/0303/0304/0305/0306/0307/0308/0309/0310/0311/0312/0313/0314/03标普500 PE（TTM）10年期国债收益率（右轴） 全球金融市场研究 莫尼塔(上海)投资发展有限公司• 全球宏观研究云平台 3 2014年1月16日 股票占居民金融资产的比例仍有上升空间 除了讨论EPS和 PE之外，我们在此尝试从居民资产端的角度来观察美国股市的前景。截止2013年3季度末，居民与非盈利机构的金融资产中股票占比约为19%左右，与该指标历史平均水平相近，尚未完全体现出美国经济在2013年下半年的超预期上升以及2014年会加速好转的前景。我们认为股票占居民金融资产比例仍有进一步上升的空间（无论是股市的增值或是对资金的吸引都会促使股票资产占比进一步上升）。 同时，我们观察到居民资产中股票资产/（债券+存款）资产的比例也低于金融危机前2007年的水平。从领先指标的角度来看，美国制造业PMI指向了股票配臵的需求会较固定收益率产品进一步加强；未来经济环境的好转以及通胀逐渐上升的环境下，股市相对于债市及存款的吸引力会继续显现。 股票占居民与非盈利机构的金融资产比例仍处于历史平均水平 股票占金融资产比例相对于债券加存款会继续上升 经济好转促使固定收益类资产比例降低 X:制造业PMI，Y：（债券资产/金融资产）环差 8%13%18%23%28%52/0354/0155/1157/0959/0761/0563/0365/0166/1168/0970/0772/0574/0376/0177/1179/0981/0783/0585/0387/0188/1190/0992/0794/0596/0398/0199/1101/0903/0705/0507/0309/0110/1112/0920%30%40%50%60%70%80%90%100%110%303540455055606508/0308/0809/0109/0609/1110/0410/0911/0211/0711/1212/0512/1013/0313/08PMI股票/(债券+存款) 右轴R² = 0.3303-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%203040506070 全球金融市场研究 莫尼塔(上海)投资发展有限公司• 全球宏观研究云平台 4 2014年1月16日 流动性宽松的环境将会持续并对金融市场形成支撑 有一种观点认为随着QE3的削减，美股流动性宽裕的局面将受到抑制，从而影响2014年美股的上升势头。我们并不认同这种观点，因为QE的削减并非紧缩，而是宽松程度的放缓。如果按照伯南克在12月份提出的退出路径，联储资产负债表将继续扩张至2014年10月份。换而言之，联储资产将从现在的4万亿美元扩张至4.5万亿美元左右。联储资产负债表扩张所造成的宽松环境将会继续利好经济从而利好美国股市。 在短端利率方面，目前（截止2015年末）升息预期暂时维持在0.78%左右，仍低于联储1%的计划。升息预期对1年期以上、10年期以下国债收益率有较大影响，前瞻指引的存在以及升息预期维持低位提供了宽松的流动性环境。 联储资产负债表将继续扩张 2014年联储QE削减路径（中性假设） 升息预期目前仍低于联储的预期 6008001000120014001600180020001,500,000 2,000,000 2,500,000 3,000,000 3,500,000 4,000,000 4,500,000 5,000,000 09/0109/0409/0709/1010/0110/0410/0710/1011/0111/0411/0711/1012/0112/0412/0712/1013/0113/0413/0713/1014/0114/0414/0714/10联储资产联储资产（2014年估测值）标普500（右轴）当月购债量级（百万）联储总资产（百万）1月750004,107,575.00FOMC会议2月650004,172,575.003月650004,237,575.00FOMC会议4月550004,292,575.00FOMC会议5月450004,337,575.006月450004,382,575.00FOMC会议7月350004,417,575.00FOMC会议8月250004,442,575.009月250004,467,575.00FOMC会议10月150004,482,575.00FOMC会议0.20.40.60.811.21.41.6截止2015年末的基准利率预期 全球金融市场研究 莫尼塔(上海)投资发展有限公司• 全球宏观研究云平台 5 2014年1月16日 消费走强将成为2014年美国经济复苏的重要动力 我们对2014年美国的经济持较为乐观的态度，而消费的复苏则是其中重要的驱动力。我们认为在经济和居民部门层面至少有4个因素会持续对消费形成有力支撑。从资产端来看，今年股市和地产的大幅上涨使得居民财富出现了明显增值；从负债端来看，居民部门去杠杆也颇为顺利，家庭金融债务比例已下降至历史最低水平，具备了加杠杆的能力；消费信贷方面的信息也颇为良好，消费贷款及信用卡逾期率目前都处于历史最低的水平，意味着随着居民信用记录的逐渐复苏，银行信用卡的发放力度也会逐渐走强；最后，就业层面的好转也将从收入角度对消费形成支撑。 单就消费潜力而言，2013年就应该看到消费的明显发力。但是13年初的财政悬崖、上半年的大幅增税、2、3季度的货币政策动荡直至4季度的财政停摆都对消费者能力和信心造成了负面的拖累。站在目前的时点上，2014年政治端、财政端的不确定性都有明显的好转，这使得 “被抑制的刚需”（Pent up Demand）在明年有进一步释放的可能。 财富效应带动居民部门资产端明显扩张（十亿美元） 美国杠杆去化已颇为成功-月度债务支出（房贷、车贷及其他消费贷款）/个人可支配收入 （%） 信用卡逾期率处于历史上最低性水平 就业改善所导致的收入改善会进一步利好消费