敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年10月10日 三环集团（300408.SZ） 电子行业 Q3业绩低于预期，Q4开始有望逐步改善 ——三环集团（300408.SZ）2019年三季报预告点评 公司简报 买入（维持） 当前价：19.27元 分析师 刘凯 (执业证书编号：S0930517100002) 021-52523849 kailiu@ebscn.com 联系人 王经纬 0755-23945524 wangjingwei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 17.43 总市值(亿元)：327.71 一年最低/最高(元)：14.33/26.84 近3月换手率：53.88% 股价表现(一年) -40%-25%-10%5%20%04-1807-1810-1801-19三环集团沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -14.69 -4.46 -17.93 绝对 -7.26 25.60 -8.36 资料来源：Wind 相关研报 Q1略有下滑不改全年增长的判断，全年预计前低后高——三 环 集 团（300408.SZ）2019年一季报预告点评 ·································· 2019-04-09 2018Q4景气下行但全年仍较快增长，2019年增长预计前低后高——三环集团（300408.SZ）2018年业绩快报点评 ·································· 2019-03-05 事件： 三环集团发布2019年三季报预告，公司预计前三季度归母净利润为6.06亿—7.46亿元，同比下降20%—35%，预计第三季度实现归母净利润1.71亿—2.28亿元，同比下降40%—55%。 点评： ◆Q3业绩低于预期，Q4开始有望逐步改善 公司预计第三季度实现归母净利润1.71亿—2.28亿元，同比下降40%—55%；预告区间中值为实现归母净利润2.00亿元，同比下降47.37%。公司Q3业绩同比大幅下滑，主要因为18Q3处于元件行业的景气最高点，业绩基数较高。同时MLCC、基片等产品在2019年处于行业去库存阶段，行业需求较为疲软。同时公司陶瓷后盖、指纹识别盖板等产品受到技术变革、客户出货节奏等影响，在Q3的销售出现了明显下滑。 我们认为19Q3有望成为公司经营的最低点，Q4开始有望逐步改善。MLCC价格目前已进入底部阶段，台湾厂商的库存达到正常水位，未来价格将逐步企稳；陶瓷后盖有望在19Q4或者20Q1有新项目落地，贡献新的业绩增量；PKG下游需求正在恢复，SAW滤波器使用的PKG进展顺利；陶瓷劈刀、电子浆料等新产品进展顺利，Q4开始明显贡献业绩。 ◆垂直一体化保证高壁垒，公司未来发展前景广阔 我们一直强调三环集团是一家以材料为基础，打造材料、设备、工艺垂直一体化能力的平台型企业，保证了技术创新和成本管控，构建了宽且深的护城河。公司凭借高技术+低成本+好管理，不断拓展新产品线，实现了滚雪球式产品扩张，未来发展前景广阔。 在光通信产品方面，公司的光纤插芯产品在主动降价抢占市场份额后，目前已占全球大部分市场份额，价格已经稳定。随着5G建设的展开，对公司的光纤插芯需求将带来较大的提升。 在电子元件及材料方面，公司积极扩充MLCC和基片产品的产能，随着未来MLCC价格的逐步平稳，以及基片下游需求的回升，将有望给公司带来稳定的业绩贡献。 在半导体部件方面，公司经过多年努力，已初见成效，凭借成本更低及质量更优的优势，三环集团该业务的市场份额有望得到提升。同时公司产品正从晶振向SAW滤波器等更广阔的市场发展，前景广阔。 长期来看，公司的核心价值在于强大的横向拓展能力，基于自产的各类陶瓷粉体以及公司近50年的技术积累，公司可以较容易的推出新的产品线，不同产品对于三环来说仅仅是呈现方式不同，核心与制作工艺万变不离其宗，这也带给了公司长期发展动力。 2019-10-10 三环集团 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆盈利预测、估值与评级 我们认为三环集团是一家以材料为基石，拥有高技术、低成本、好管理，实现了高度垂直一体化的材料平台型公司。尽管公司短期业绩承受压力，但主要是受到外部需求变化的影响，公司自身的核心竞争力依然强大。考虑到行业需求的疲软程度超出预期，我们下调公司2019-2021年EPS 分别至0.54/0.70/0.90元（前值分别为0.77/0.92/1.14元）。由于公司业绩有望在Q4好转，同时公司核心竞争力仍然强大，未来发展前景仍然广阔，我们维持公司的“买入”评级。 ◆风险提示： 公司传统产品销售不达预期、陶瓷后盖出货量不达预期、新产品销售进展不达预期。 业绩预测和估值指标 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年10月9日 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3,130 3,750 2,813 3,538 4,544 营业收入增长率 8.39% 19.82% -25.00% 25.78% 28.45% 净利润（百万元） 1,083 1,319 947 1,215 1,562 净利润增长率 2.29% 21.72% -28.16% 28.25% 28.53% EPS（元） 0.62 0.76 0.54 0.70 0.90 ROE（归属母公司)（摊薄） 18.37% 18.86% 12.35% 14.16% 16.02% P/E 31 25 35 28 22 P/B 5.7 4.8 4.4 3.9 3.4 2019-10-10 三环集团 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%60%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 3,130 3,750 2,813 3,538 4,544 营业成本 1,609 1,718 1,406 1,769 2,272 折旧和摊销 169 231 261 288 317 营业税费 33 41 53 78 77 销售费用 49 60 56 71 91 管理费用 294 290 239 354 454 财务费用 18 17 4 -12 -18 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 88 32 40 140 140 营业利润 1,258 1,545 1,094 1,418 1,808 利润总额 1,266 1,553 1,103 1,427 1,817 少数股东损益 2 5 1 1 1 归属母公司净利润 1,083 1,319 947 1,215 1,562 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 7,434 8,487 8,536 9,791 11,055 流动资产 4,876 5,400 5,328 6,357 7,375 货币资金 494 929 1,521 2,163 2,828 交易型金融资产 3 5 0 0 0 应收帐款 1,138 798 914 1,150 1,477 应收票据 428 749 647 814 682 其他应收款 38 187 31 39 50 存货 640 687 352 177 114 可供出售投资 1 1 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 101 102 106 120 134 固定资产 1,476 1,921 2,119 2,325 2,540 无形资产 273 279 265 252 240 总负债 1,499 1,464 830 1,178 1,275 无息负债 1,187 1,134 830 1,178 1,275 有息负债 312 330 0 0 0 股东权益 5,935 7,023 7,706 8,613 9,780 股本 1,741 1,743 1,743 1,743 1,743 公积金 888 1,107 1,201 1,248 1,248 未分配利润 3,465 4,311 4,728 5,588 6,755 少数股东权益 38 31 32 33 34 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 977 1,539 1,618 1,284 1,426 净利润 1,083 1,319 947 1,215 1,562 折旧摊销 169 231 261 288 317 净营运资金增加 -49 247 -571 184 457 其他 -226 -257 980 -403 -910 投资活动产生现金流 -1,113 -749 -390 -374 -424 净资本支出 -820 -713 -450 -500 -550 长期投资变化 101 102 -4 -14 --14 其他资产变化 -95 -137 64 140 140 融资活动现金流 80 -333 -637 -268 -337 股本变化 13 2 0 0 0 债务净变化 298 18 -330 0 0 无息负债变化 461 -53 -304 348 97 净现金流 -28 459 591 642 665 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%10%20%30%0 500 1000 1500 2000 2500 201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 0%5%10%15%20%25%30%0 2000 4000 6000 8000 201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%25%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-10-10 三环集团 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 8.39% 19.82% -25.00% 25.78% 28.45% 净利润增长率 2.29% 21.72% -28.16% 28.25% 28.53% EBITDA增长率 9.61% 42.95% -29.16% 17.90% 26.53% EBIT增长率 6.99% 43.95% -35.13% 19.76% 30.24% 估值指标 PE 31 25 35 28 22 PB 6 5 4 4 3 EV/EBITDA 26 18 25 21 16 EV/EBIT 30 21 31 25 19 EV/NOPLAT 35 24 36 30 22 EV/Sales 11 9 12 9 7 EV/IC 6 5 5 5 4 盈利能力（%） 毛利率 48.60% 54.20% 50.00% 50.00% 50.00% EBITDA率 41.60% 49.63% 46.88% 43.94% 43.28% EBIT率 36.19% 43.47% 37.60% 35.80% 36.30% 税前净利润率 40.47% 41.42% 39.22% 40.3