我武生物（300357） 证券研究报告·公司研究·生物制品 1 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 重磅产品黄花蒿花粉舌下滴剂进入现场核查，脱敏诊疗龙头地位显著 买入（上调） 盈利预测预估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 501 663 863 1,121 同比（%） 29.9% 32.5% 30.0% 30.0% 归母净利润（百万元） 233 300 387 501 同比（%） 25.1% 28.7% 29.2% 29.4% 每股收益（元/股） 0.44 0.57 0.74 0.96 P/E（倍） 92.81 72.11 55.83 43.14 投资要点 ◼ 重磅产品黄花蒿花粉舌下滴剂进入现场核查，脱敏诊疗龙头地位显著：公司收到国家药品监督管理局药品审评中心寄发的《药审中心关于黄花蒿花粉变应原舌下滴剂注册现场检查的通知》，对公司注册申报品种黄花蒿花粉变应原舌下滴剂（受理号：CXSS1900020）组织开展注册现场检查。该产品正式获批上市后将进一步丰富公司的产品梯队，增强竞争力，强化公司市场地位。北京协和医院孙劲旅教授、尹佳教授2015年对我国蒿属花粉过敏的研究现状进行了综述，结果表明，蒿属花粉是长江北部地区最易引起过敏的花粉。黄花蒿粉滴剂和公司原本较有优势的南方市场互为优势互补，我们看好黄花蒿粉滴剂上市带来的增量。 ◼ 国内过敏性鼻炎患病率不断提升，公司产品市场渗透空间广阔：近年来，AR患病率的趋势仍在上升，并对公众产生了重大影响。2019年，北京同仁医院张罗教授率领团队在国际医学期刊Allergy Asthma Immunol Res上发表了新的研究成果，结果显示2011年18个主要城市的成人患病率为17.6%。我们根据目前流行病学调查数据，假设用药人群渗透率10%，黄花蒿粉滴剂保守估计市场空间118亿。目前产品竞争格局良好，仅有ALK和我武生物两家企业，未来公司可尽享消费升级、技术进步下产品渗透提升的红利。 ◼ 公司加强学术推广力度，产品迎来加速放量期：公司产品在国内华南、华中、华东等重点区域均实现较快增长，在大多数省级医疗机构药品集中采购中中标，销售网络已进入到全国大多数省级城市和部分地县级城市，患者规模不断扩大。根据草根调研，公司新患增速维持在20%以上，保证未来业绩的持续稳定快速增长。考虑到去年年底新增114位销售人员，导致销售费用率增至35.9%，上半年这部分人员暂未产生效益。考虑到公司近年来人均创收连年提升，2018年人均创收55.6万（2017年53.7万），我们预计新增销售将在2019年下半年带来显著的盈利增长，维持全年30%的收入增速预期。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计2019-2021年，公司营业收入分别为6.63亿元、8.63亿和11.21亿元，归母净利润分别为3.00亿元、3.87亿元和5.01亿元，对应EPS分别0.57元、0.74元和0.96元。考虑到公司在我国脱敏治疗领域具备稀缺性，未来产品渗透空间广阔，短期渠道布局迎来收获期，中长期过敏诊疗产品集群化稳步推进。因此，我们对公司评级上调至“买入”。 ◼ 风险提示：行业政策变化风险、主导产品较集中的风险、新药开发进度不达预期的风险。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 41.28 一年最低/最高价 17.17/41.76 市净率(倍) 19.59 流通A股市值(百万元) 18881.20 基础数据 每股净资产(元) 2.11 资产负债率(%) 4.08 总股本(百万股) 523.58 流通A股(百万股) 457.39 [Table_Report] 相关研究 1、《我武生物（300357）：业绩基本符合预期，收入稳健增长》2019-08-15 2、《我武生物（300357）：屋尘螨皮肤点刺诊断试剂盒获批上市，产品线进一步丰富》2019-07-25 3、《我武生物（300357）：业绩预增20%-30%，销售费用率提升或拖累业绩》2019-07-16 [Table_Author] 2019年10月07日 证券分析师 全铭 执业证号：S0600517010002 021-60199793 quanm@dwzq.com.cn 证券分析师 焦德智 执业证号：S0600516120001 021-60199793 jiaodzh@dwzq.com.cn -34%-17%0%17%34%51%69%86%2018-102019-022019-06我武生物沪深300 2 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 1. 重磅产品黄花蒿花粉舌下滴剂进入现场核查，脱敏诊疗龙头地位显著 公司收到国家药品监督管理局药品审评中心寄发的《药审中心关于黄花蒿花粉变应原舌下滴剂注册现场检查的通知》，对公司注册申报品种黄花蒿花粉变应原舌下滴剂（受理号：CXSS1900020）组织开展注册现场检查。该产品正式获批上市后将进一步丰富公司的产品梯队，增强竞争力，强化公司市场地位。北京协和医院孙劲旅教授、尹佳教授2015年对我国蒿属花粉过敏的研究现状进行了综述。结果表明，蒿属花粉是长江北部地区最易引起过敏的花粉。黄花蒿粉滴剂和公司原本较有优势的南方市场互为优势互补，我们看好黄花蒿粉滴剂上市带来的增量。 截止目前，国内获得国家食药监总局批准上市的脱敏药物仅3个，分别为我武的“粉尘螨滴剂”、ALK公司的“屋尘螨变应原制剂”和Allergopharma公司的“螨变应原注射液”。其中，粉尘螨滴剂是目前国内唯一的舌下含服型尘螨脱敏产品，其余两家进口产品均为皮下注射制剂。 对我国17个城市的6304名哮喘/鼻炎患者进行横断面调查结果显示，鼻炎、哮喘的严重程度与蒿草、豚草、粉尘螨、户尘螨、热带螨的皮肤反应性指数显著相关。协和医院过敏科进行了215, 210项ImmunoCAP检测，其中76%是气传性过敏原。在这些变应原中，最常见的三种变应原为护尘螨、粉尘螨和蒿。 表1：我国不同地区的前六大致敏原 序号 北方地区 东部地区 西南地区 南部沿海地区 变应原 阳性率 变应原 阳性率 变应原 阳性率 变应原 阳性率 1 粉尘螨 41.30% 粉 螨 60.40% 粉 螨 78.20% 屋 螨 68.80% 2 屋尘螨 38.30% 屋尘螨 59.40% 屋尘螨 77.20% 粉尘螨 67.90% 3 热带螨 28.50% 热带螨 35.30% 热带螨 54.90% 热带螨 52.20% 4 艾蒿 24.10% 美国大蠊 17.30% 美国大蠊 17.40% 美国大蠊 22.50% 5 狗毛 15.00% 狗毛 11.80% 德国小蠊 13.00% 狗毛 17.20% 6 大豚草 13.10% 德国小蠊 9.90% 狗毛 8.40% 猫毛 11.70% 数据来源：《过敏性鼻炎皮下免疫治疗专家共识2015》，东吴证券研究所 蒿属植物是菊科的一种风媒植物。蒿属植物花粉粒含量高。这种植物的特点是大量生产小花粉粒，可以通过大气团运输数百甚至数千公里。蒿属植物的发生与生态环境和光照有关，而光照是草原的重要组成部分。蒿属植物花粉是世界上最常见和最严重的花 3 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 粉症原因之一。蒿属植物在欧洲有57种，在中国有187种。 我国对蒿属植物划分调查及其过敏性疾病的关系进行了大量的研究。北京协和医院孙劲旅教授、尹佳教授2015年对我国蒿属花粉过敏的研究现状进行了综述。结果表明，蒿属花粉是长江北部地区最易引起过敏的花粉。 对50例蒿敏感型花粉热患者（治疗组）进行为期一年的免疫治疗对照试验，治疗组症状评分显著提高，有效率为78%。临床上，舌下免疫疗法使用过敏原提取物能够有效缓解过敏性鼻炎哮喘症状。 图1：蒿属花粉是长江北部地区最易引起过敏的花粉 数据来源：Artemisia Allergy Research in China(2015)，东吴证券研究所 2. 国内过敏性鼻炎患病率不断提升，公司产品市场渗透空间广阔 AR（过敏性鼻炎）是我国一个严重的公共卫生、医疗和经济问题，也是导致许多疾病或病症的重要危险因素。近年来，AR患病率的趋势仍在上升，并对公众产生了重大影响。2019年，北京同仁医院张罗教授率领团队在国际医学期刊Allergy Asthma Immunol Res上发表了新的研究成果，这项研究总结了近年来中国过敏性鼻炎（AR）流行病学的发展。2011年，18个主要城市的成人患病率为17.6%。2005-2011年间，11个城市中北 4 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 京、长春、沈阳、上海、南京、杭州和西安的AR患病率显著增加。 图2：11个城市AR患病率调查 数据来源：Increasing Prevalence of Allergic Rhinitis in China(2019)，东吴证券研究所 我们根据目前流行病学调查数据，假设用药人群渗透率10%，黄花蒿粉滴剂保守估计市场空间118亿。目前产品竞争格局良好，仅有ALK和我武生物两家企业，未来公司可尽享消费升级、技术进步下产品渗透提升的红利。 图3：黄花蒿粉滴剂市场空间测算 数据来源：《过敏性鼻炎皮下免疫治疗专家共识2015》，东吴证券研究所 3. 公司加强学术推广力度，产品迎来加速放量期 公司半年报显示实现营业收入2.74亿元，比上年同期增长25.43%；营业利润1.50亿元，比上年同期增长23.06%；归属于上市公司普通股股东的净利润1.3亿元，比上年同期增长25.53%。 公司产品在国内华南、华中、华东等重点区域均实现较快增长，在大多数省级医疗机构药品集中采购中中标，销售网络已进入到全国大多数省级城市和部分地县级城市，患者规模不断扩大。根据草根调研，公司新患增速维持在20%以上，保证未来业绩的持续稳定快速增长。考虑到去年年底新增114位销售人员，导致销售费用率增至35.9%，上半年这部分人员暂未产生效益。考虑到公司近年来人均创收连年提升，2018年人均创 5 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 收55.6万（2017年53.7万），我们预计新增销售将在2019年下半年带来显著的盈利增长，维持全年30%的收入增速预期。 4. 盈利预测与投资评级 我们预计2019-2021年，公司营业收入分别为6.63亿元、8.63亿和11.21亿元，归母净利润分别为3.00亿元、3.87亿元和5.01亿元，对应EPS分别0.57元、0.74元和0.96元。考虑到公司在我国脱敏治疗领域具备稀缺性，未来产品渗透空间广阔，短期渠道布局迎来收获期，中长期过敏诊疗产品集群化稳步推进。我们对公司评级上调至“买入”。 5. 风险提示 行业政策变化风险、主导产品较集中的风险、新药开发进度不达预期的风险。 6 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 我武生物三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 782 1,186 1,326 1,583 营业收入 501 663 863 1,121 现金 460 792 866 1,005 减:营业成本 29 25 33 45 应收账款 109 170 192 279 营业税金及附