脱敏治疗龙头，“尘螨+黄花蒿”滴剂双核驱动

投资逻辑：脱敏药物市场坡长雪厚，竞争格局优良，公司优势明显：1）坡长雪厚，国内过敏性鼻炎患者人数高达2.4亿，脱敏药物整体渗透率不足1%，空间广阔；2）双核驱动，粉尘螨+黄花蒿滴剂，驱动收入增长加速，中长期业绩有望翻倍；3）格局优良，国内仅3家企业布局脱敏药物，且产品研发周期长、壁垒高，价格稳定；4）优势明显，我武生物口服制剂为指南推荐一线疗法，相较于注射剂疗效确切、安全性高。 公司2021年销售团队超900人，全面布局医院、药店、线上渠道。 粉尘螨脱敏滴剂：脱敏领域主打产品，2025销售有望达17亿元。1）2021年国内过敏性鼻炎和过敏性哮喘患者人数超2.5亿，粉尘螨点刺阳性率高达59%，潜在用药患者达1.4亿人；2）舌下脱敏制剂生产中变应原提纯、标准化、常温保存等技术难度大，1-3期临床试验周期一般在５年以上。我武生物、ALK和Allergopharma三家企业参与竞争，潜在竞品仅ALK的舌下片，格局持续优良；3）假设，2025年渗透率达0.96%，用药人数78.7万，年治疗费用约为2191元（第一年：1-4号，1支/年，31-98元/支；5号，16支/年，123元/支），销售额17.2亿元。目前渗透率不足0.5%，在10%渗透率下，对应市场空间为180亿元。 黄花蒿花粉脱敏滴剂：脱敏领域补充布局，2025年销售有望达1.3亿元。1）2021年国内过敏性鼻炎患者人数超2.4亿，蒿属花粉点刺阳性率高达28.6%，潜在人群达0.63亿；2）变应原药物壁垒高、临床试验周期长，畅皓为国内唯一上市的花粉脱敏产品，畅享蓝海赛道；3）假设，2025年渗透率达0.034%，用药人数1.1万人，年治疗费用为1.25万元（第一年：1-4号，1支/年，108-168元/支；5号，24支/年，498元/支），销售额可达1.3亿元。目前渗透率不足0.1%，在10%渗透率下，预计市场空间高达397亿元。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2022-2024年的归母净利润为4.0/5.0/6.5亿元，当前市值对应2022-2024年PE分别为68/54/42倍，由于：1）脱敏市场空间大、格局好；2）“尘螨+黄花蒿”滴剂双核驱动； 3）渠道布局全面，优势明显。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新冠疫情反复，收入结构单一，产品价格下降 1.公司概况：脱敏药物龙头，技术国际领先 1.1.公司概况：公司经营稳健，打造新增长点 公司简介：我武生物由生物医药专业人士创办，提供过敏性疾病诊断、治疗产品。 胡赓熙和陈燕霓夫妇于2002年创办了浙江省我武生物科技有限公司，经过漫长的研发周期，攻克了变应原提取和常温储存的技术难关：2006年推出了粉尘螨滴剂“畅迪”，至今仍旧是国内市场独家舌下含服脱敏产品；2008年粉尘螨皮肤点刺试剂盒“畅点”上市；2014年公司在深交所创业板上市；2019年屋尘螨皮肤点刺试剂盒“畅点II”上市； 2021黄花蒿花粉变应原舌下滴剂“畅浩”上市。 图1：公司发展历史 股权结构：公司股权结构稳定，子公司研发、营销分工明确。胡赓熙与陈燕霓夫妇为公司实控人。我武生物以脱敏药物的研发、生产、销售为主营业务。我武生物子公司分工明确，营销子公司包括：我武医药（香港）、浙江我武商务咨询、上海兆民医药科技等；研发子公司包括：上海我武干细胞科技、浙江我武干细胞科技、浙江我武天然药物、浙江我武踏歌药业等。 图2：公司股权结构（截至2022年三季报） 收入利润：公司营收增幅较快，产品净利率高。2021、2022前三季度，公司实现营收8.1、7.0亿元，同比增速为27%、13%，2017-2021年CAGR为20.3%。2021、2022前三季度，公司实现归母净利润3.4、3.3亿元，同比增速为21%、19%，2017-2021年CAGR为16.1%。2020-2022年，业绩波动，主要受新冠疫情影响，就诊患者数量减少。 图3：2017-2022Q3公司营业收入 图4：2017-2022Q3公司归母净利润 收入结构：粉尘螨滴剂为公司主要收入来源，盈利能力较强。收入结构：2021年，粉尘螨滴剂、黄花蒿花粉滴剂、点刺诊断产品和研发服务营收占比分别为98.6%、0.5%、0.6%和0.4%。2021年黄花蒿舌下滴剂上市，预计未来市场逐步打开，成为公司收入的重要组成部分。2017-2021年收入结构稳定，粉尘螨滴剂占主导地位。盈利能力：2021、2022前三季度，销售毛利率分别为95.7%、95.6%，归母净利率分别为41.9%、46.7%，盈利能力较强。 图5：2021年公司收入结构（分产品） 图6：2017-2022Q3公司毛利率、净利率 研发投入：公司研发投入逐渐提高，财务、销售、管理费用率稳定。研发投入：2021、2022前三季度，公司研发费用为0.88、0.76亿元，研发费用率为10.89%、10.90%，2017-2021年研发投入强度持续增加。期间费用：2021、2022前三季度，公司销售、管理和财务费用率分别为34.93%、6.42%、-2.74%；32.56、4.96%、-2.53%。2017-2022年期间费用率较为平稳，公司经营稳健。 图7：2017-2022Q3公司研发投入 图8：2017-2022Q3公司期间费用率 1.2.产品布局：尘螨、花粉双核驱动，点刺形成集群 公司围绕脱敏市场深入布局，不断丰富适应症和相关配套产品。公司上市产品达4个，治疗产品为粉尘螨舌下滴剂（畅迪）和黄花蒿舌下滴剂（畅皓）已经上市；诊断产品为配套的粉尘螨点刺试剂盒（畅点、畅点II）。在研治疗产品2个，尘螨合剂、吸入用 苦丁皂苷A溶液，分别处于Ⅱ期、Ⅰ期；在研诊断产品8款，黄花蒿花粉、葎草花粉、 白桦花粉点刺液以及变应原皮肤点刺试验对照液已经处于NDA阶段。我武生物的点刺试剂盒可以配合粉尘螨和花粉舌下滴剂进行销售，前者进行诊断，再做治疗。 表1：公司上市及在研产品情况类型项目名 诊断原理：点刺液变应原引起过敏反应，通过风团和红晕反应诊断。在皮肤点刺试验中，点刺液中的变应原进入患者皮肤，与肥大细胞上的特异性IgE抗体结合，导致肥大细胞脱颗粒释放组胺等炎症介质，使局部血管扩张，渗出增加，引起皮肤表面的风团和红晕反应。患者机体对变应原刺激的敏感程度与组胺的释放量、皮肤表面的风团反应呈正相关。皮肤点刺实验方便、准确：1）皮肤点刺实验出现不良反应的概率较低；2）使用方便，耗时短；3）精确度高，能检测的过敏原范围广泛，可以用于重复检查。 表2：公司皮肤点刺诊断产品成分 2.疾病市场：患者人群庞大，治疗逐渐普及 2.1.疾病和治疗：脱敏药物对因、对症疗效优越 疾病概况：过敏性疾病严重降低患者生活质量，患者用药意愿较强。疾病分类：常见的过敏性疾病包括过敏性鼻炎、过敏性哮喘、特应性皮炎、荨麻疹、湿疹、过敏性结膜炎等疾病，其中过敏性鼻炎又称变应性鼻炎，症状包括鼻漏、鼻塞、鼻痒和喷嚏。过敏性鼻炎可按照症状程度分为轻、中、重度过敏性鼻炎。过敏性哮喘是气道的慢性炎症性疾病，这种慢性炎症引起气道反应性，导致喘鸣、呼吸困难、胸闷、咳嗽的反复发作。 表3：常见过敏性疾病 流行病学：我国过敏性疾病患者数量庞大，患病率、就诊率逐年攀升。根据世界卫生组织数据，我国过敏性疾病总体发病率为27%，患病人数达3.8亿，过敏性疾病中重度患者比例达91.3%。我国过敏性鼻炎患者人数达2.4亿，其中过敏性鼻炎成人患病率从2005年的11.1%增长为2011年的17.6%；全国儿童过敏性鼻炎的患病率在14%-17%之间，平均15.8%。我国过敏性哮喘患者人数达4250万，其中成人患者数量达3200万，儿童患者数量达1050万。过敏性结膜炎患者超过2.9亿，特异性皮炎患者达7000万。 我国过敏原分布具有地域差异，其中南方地区的主要致敏原为尘螨，北方地区的主要致敏源为花粉，大多数具有多种抗原合并过敏。中国各地区过敏原分布数据显示，尘螨是最常见的过敏原，全国粉尘螨阳性率达59.0%，其次以蒿属植物为主的花粉也是重要的过敏原，蒿属植物平均阳性率达28.6%。 发病机制：过敏性疾病是一类机理复杂的免疫系统疾病，通常是指I型或速发型变态反应性疾病：当机体受到某些过敏原刺激时，Th2细胞被活化，控制B淋巴细胞分化特异性浆细胞，使嗜碱性粒细胞等释放炎症因子，对人体自身组织和器官进行攻击和破坏，造成生理功能紊乱或组织细胞损伤的异常适应性免疫反应。 图9：过敏性鼻炎发病机制 治疗现状：过敏性疾病治疗药物分为对症治疗药物和脱敏药物。对症治疗：对症治疗可以改善过敏性疾病的进程及症状，但不能纠正潜在的免疫失调。一线药物为糖皮质激素、抗组胺药、白三烯受体拮抗剂等；二线药物为肥大细胞稳定剂、减充血剂和抗胆碱药。对单一药物治疗无效的患者，临床医生可以提供联合治疗，主流为方案为：抗组胺+糖皮质激素/减充血剂/抗白三烯药。脱敏疗法：脱敏治疗可使患者对过敏原敏感程度显著降低，防止疾病发展，预防新的过敏症出现，具有长期疗效。脱敏药物为变应原制剂，分为舌下脱敏药物和皮下脱敏药物，是治疗过敏性疾病的一线药物。诊断确认过敏原后，将对应过敏原按照剂量浓度由少到多注入患者体内（通常是单一过敏原患者），使患者逐渐产生耐受能力，整体疗程3~5年。 表4：常见过敏性疾病治疗药物治疗方法临床推荐 脱敏疗法：脱敏疗法对症、对因效果优良，舌下脱敏药物安全性、便利性高。1）舌下脱敏疗法与皮下脱敏效果相当。多篇文献显示，经过舌下脱敏、注射脱敏治疗的患者，鼻痒、喷嚏、清涕、鼻塞症状的VAS评分均显著下降，且舌下、注射给药方式之间无明显疗效差异。2）舌下脱敏药物安全性更优。相比注射型脱敏疗法可能引起的全身性的严重不良反应（包括过敏性休克，甚至死亡），舌下含服脱敏疗法的规范使用尚未出现死亡或过敏性休克的报道，最大程度保障了脱敏治疗的长期用药安全性。3）舌下脱敏药物的便利性、可及性高，使用方便，获取渠道丰富。皮下脱敏必须在开展脱敏治疗的医院科室开药注射，每次注射必须在医院由医护人员完成；而舌下脱敏的患者可以在医院诊断获得处方后在互联网渠道自行购买药品，并自行舌下含服，没有地点和时间的限制。 表5：舌下与注射脱敏药物比较 表6：舌下与注射脱敏治疗前后患者症状评分 2.2.市场和格局：赛道坡长雪厚，竞争格局优良 市场概况：我国抗过敏药物市场空间大、增速快。根据PDB数据，2021年全国公立医院抗变态反应药物与平喘药物市场的销售额合计约163亿元。（过敏性哮喘药物归在呼吸系统用药的“平喘药”小类，故加总分析）。2021年在样本医院销售排前三的为氯雷他定、粉尘螨滴剂、依巴斯汀，销售额合计占比为50.49%。抗组胺药物为对症治疗的主打药物，销售额从2014年的31.33亿元增长到2019年的49.36亿元。未来，抗过敏药物市场的发展方向在于重组变应原（尘螨、黄花蒿花粉滴剂等脱敏药物）、单抗药物（奥马珠单抗、曲洛单抗等）的应用。目前国内脱敏治疗市场仅有我武生物、ALK和Allergopharma三家企业参与，ALK和Allergopharma的脱敏药物均为皮下脱敏制剂，我武生物是国内唯一一家生产销售舌下脱敏制剂的企业，其治疗价格较低、给药方便，优势明显，目前我武生物的国内脱敏治疗市场市占率近80%。 图10：抗组胺药物市场 2.3.机制和研发：机制另辟蹊径，技术壁垒较高 脱敏药物作用机制：脱敏药物治疗逐渐促进机体对变应原的免疫耐受。1）脱敏治疗使患者从小剂量开始接触变应原，剂量逐渐增加到维持剂量。在接触患者的初期，脱敏药物可以在引起系统性过敏反应的阈值以内，使肥大细胞和嗜酸性粒细胞少量多次地释放，从而耗竭炎症介质，缓解过敏反应；2）脱敏治疗促使过敏原特异性Treg细胞产生，从而促进IL-10、TGF-β等免疫抑制性细胞因子的释放，这些细胞因子可参与抑制T细胞活化、巨噬细胞活化等过程，从而诱导并维持外周免疫耐受；3）在高剂量脱敏治疗阶段，血清中特异性IgG4水平升高，IgG4与抗原竞争受体，影响