重点行业可转债研究系列之十八：建筑装饰行业转债下修博弈为主，关注大丰、核建

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年9月29日 固定收益 建筑装饰行业转债下修博弈为主，关注大丰、核建 ——光大证券重点行业可转债研究系列之十八 固定收益动态  行业基本面及正股估值 截止2019年9月27日，建筑装饰（申万）行业共有126家企业，总市值达到13727.23亿元，市场规模在28个一级行业（申万）中排名居后。近三年的ROE平均值为12.65%，在整体行业中排名第7位；截止2019年上半年，ROE为5.03%。建筑装饰行业2018年营业收入达到48062亿元，增速为10.21%，比上年增加1.46个百分点；2019年上半年持续改善，营业收入为25038.38亿元，同比增速为15.89%，行业整体表现较强。2018年行业整体实现归母净利润1498.53亿元，同比增速为5.01%，比上年回落11.59个百分点；19年上半年实现归母净利润753.21亿元，同比增速为3.65%，表现偏弱。 主要细分行业分为房屋建筑、装修装饰、基础建设、专业工程和园林工程等领域。其中，基础建设总市值达到6177.70亿元，2019年上半年营收占比在建筑装饰中最高，达到13053.25亿元，占总体行业的52.13%，是建筑装饰行业的主要收入来源领域，三年平均ROE稳定在11%。细分行业中，房屋建筑ROE表现最为突出，始终稳定在15%附近；其余细分行业ROE水平均在10%以下。 截止2019年9月27日，行业整体市盈率为9.64X，整体估值低于近三年的平均值（14.7X）。细分行业中除了园林工程市盈率为43.50X，高于近三年平均值39.30X，其他四个细分行业当前市盈率均大幅低于近三年均值。  可转债发行情况 目前建筑装饰行业可存量转债有亚泰、核建、大丰、中装、岭南、岩土、铁汉、洪涛。2019年以来，建筑装饰行业共发行4只转债，分别是亚泰、核建、大丰和中装，发行规模总计为46.31亿元。 截止2019年9月27日，建筑装饰行业拟发行可转债的上市公司中，共有1家公司获得证监会核准，为北方国际，发行规模为5.78亿元。共有两家获得发审委通过，为重庆建工和森特股份，发行规模总计为22.6亿元。11家获股东大会通过，分别为宁波建工、海波重科、全筑股份、新疆交建、浙江交科、四川路桥、中国交建、龙元建设、花王股份、文科园林和宝鹰股份，共计发行规模为310.38亿元。  主要存量可转债梳理 当前建筑装饰行业可转债价格整体处于低位，正股普遍欠缺弹性，大部分转债已触发下修；结合各标的正股基本面、转债估值以及流动性水平，建议关注大丰转债、核建转债。  风险提示 1）原材料价格大幅上涨； 2）应收账款风险； 3）市场竞争风险。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 危玮肖 (执业证书编号：S0930519070001) 010-58452070 weiwx@ebscn.com 邵闯 (执业证书编号：S0930519050004) 021-52523677 shaochuang@ebscn.com 邬亮 (执业证书编号：S0930518040003) 010-58452047 wuliang16@ebscn.com 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrong@ebscn.com 2019-09-29 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 行业基本面与正股估值 ............................................................................................................. 4 1.1、 行业整体：净资产收益率位居前列 ......................................................................................................... 4 1.2、 细分行业：房屋建筑ROE表现突出 ....................................................................................................... 5 1.3、 正股估值水平：行业整体低迷 ................................................................................................................ 5 2、 可转债发行 ............................................................................................................................... 6 3、 重点存量标的梳理 ..................................................................................................................... 7 3.1、 核建转债（113024.SH） ........................................................................................................................ 8 3.2、 岭南转债（128044.SZ） ........................................................................................................................ 9 3.3、 大丰转债（113530.SH） ...................................................................................................................... 11 3.4、 亚泰转债（128066.SZ） ...................................................................................................................... 12 4、 风险提示 ................................................................................................................................. 13 图表目录 图1：28个申万一级行业的ROE平均值（2016-2018） ........................................................................................ 4 图2：建筑装饰行业（申万）营业收入和归母净利润同比增速（2014-2019H1） ................................................... 4 表1：A股建筑装饰行业主要细分行业与上市公司（2019/9/27） ........................................................................... 5 图3：建筑装饰细分行业平均营业收入同比增速和ROE平均值（2016-2018） ..................................................... 5 表2：建筑装饰行业的动态市盈率（2019/9/27） .................................................................................................... 5 图4：建筑装饰行业（申万）近三年PE-Band（截至2019/9/27） ......................................................................... 6 表3：建筑装饰行业的可转债发行情况（2019年以来） ......................................................................................... 6 表4：2019年以来建筑装饰行业可转债预案进展 .................................................................................................... 6 表5：建设装饰转债标的指标一览（2019年9月27日） ....................................................................................... 7 图5：部分建筑装饰转债价格与YTM（2019.9.27） ............................................................................................... 7 图6：2019年中报ROE对比................................................................................................................................... 7 表7：核建转债的条款及推荐逻辑（截至2019.9.27） ............................................................................................ 8 图7：中国核建营业收入同比增速与归母净利润同比增速（2014-2019H1） .......................................................... 8 2019-09-29 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图8：中国核建近三年PE-Band （截至2019/9/27） ............................................................................................. 9 图9：中国核建近三年PB-Band （截至2019/9/27） ............................................................................................. 9 表8：岭南转债的条款及推荐逻辑（截至2019.9.27） ............................................................................................ 9 图10：岭南股份营业收入同比增速与归母净利润同比增速