公司扩张涤纶长丝产能，持续稳固行业地位

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 公司于2018年2月26日公告启动恒邦四期项目和恒优化纤年产30万吨差别化POY技改项目建设。 一、 二、分析与判断  涤纶长丝行业景气有望维持，公司扩大涤纶长丝产能，稳固优势地位 受下游纺织服装市场复苏影响，涤纶长丝需求旺盛。据国家统计局数据显示，2017年国内服装、纺织品零售额同比增长7.6%，拉动上游面料原料涤纶长丝市场的需求。目前涤纶POY，FDY，DTY均价8884元/吨、9314元/吨和10271元/吨，同比增长3.2%、4.0%、0.5%；平均价差为1264元/吨、1694元/吨、2211元/吨，同比增长-16.4%、-8.7%、7.9%，景气略有回调。未来涤纶长丝产能增速不及下游需求增速，行业景气有望维持。公司涤纶长丝的国内市场占有率超过13%，全球占比超过9%，将直接受益于涤纶长丝景气持续。2017-2019年公司实施三年扩产计划，预计到2019年，涤纶长丝产将由现在的450万吨/年扩至600万吨/年，产能增长25%。公司目前启动的恒邦四期项目和恒优化纤技改项目是产能扩张计划中不可或缺的部分，预计分别投资9.70亿元和9.58亿元在未来2-3年完成项目建设。恒邦四期投产后将形成年产30万吨绿色智能化纤产能，恒优项目技改完成后将形成30万吨差别化POY的生产能力，进一步巩固公司在涤纶长丝产业的优势地位，预计分别为公司带来约3.16亿元和2.91亿元的年利润总额，税后净利润总计约为4.55亿元。  嘉兴石化二期投产，降低公司PTA原料成本，增厚涤纶长丝利润 2017年以来PTA行业持续回暖，全年平均价格为5176元/吨，同比增长12.4%，与原材料PX的价差为672元/吨，同比增长28.0%。预计2018年全年聚酯产量增加300-400万吨，相应带动PTA需求260-350万吨。未来两年国内仅有公司嘉兴石化的220万吨新增产能，而华彬石化和翔鹭石化装置的复产也很难满足2018年下游聚酯产能的增长，我们看好明年PTA行业供需格局继续改善。公司目前拥有PTA产能390万吨，其中嘉兴石化二期采用英威达最新技术，有效降低公司加工成本。公司PTA供自身涤纶长丝生产使用，成本的降低将增厚公司涤纶长丝利润。  入股浙江石化，公司获得原料PX与项目投资收益，极大增厚公司业绩 公司参股浙江石化20%的股权，浙江石化4000万吨/年的炼化产能，1050万吨/年的芳烃产能分两期建设。建成后，公司将拥有PX-PTA-聚酯-涤纶长丝全产业链，产业布局上一个新台阶。同时公司可以获得浙江石化20%的收益，当油价在60-70美元时，项目盈利在60-100亿人民币，公司将获得12-20亿人民币的投资收益，极大增厚公司业绩。 二、 三、盈利预测与投资建议 我们预计公司2017-2019年归母净利润分别为18.15亿元、23.85亿元和27.81亿元，EPS分别为1.47元、1.94元和2.26元，对应目前股价PE分别为18.3X、13.9X和11.9X，我们看好2018年公司布局PTA全产业链，PTA与涤纶长丝市场景气持续，继续维持“强烈推荐”的评级。 三、 四、风险提示： 涤纶长丝市场需求减缓的风险；PTA价格暴跌的风险。 [Table_Invest] 强烈推荐 维持评级 收盘价： 26.97元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2018-2-26 近12个月最高/最低（元） 29.03/11.62 总股本（百万股） 1,232 流通股本（百万股） 1,205 流通股比例（%） 97.82 总市值（亿元） 310 流通市值（亿元) 303 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 -27%-4%18%41%64%87%17/217/517/817/11桐昆股份沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：杨林 执业证号： S0100517050001 电话： 13621397096 邮箱： yanglin@mszq.com 研究助理：曹莉莉 执业证号： S0100117100029 电话： 18701586180 邮箱： caolili@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.行业深度研究:供需关系持续改善，行业迈入景气周期 2.桐昆股份(601233)公司调研简报:公司受益于涤纶长丝景气复苏 3.桐昆股份(601233)公司深度研究:公司直接受益于涤纶长丝景气复苏 5.基础化工行业2018年度投资策略：看好农药、化纤复苏，电子化学品高速发展 [Table_Title] 桐昆股份（601233） 公司研究/简评报告 公司扩张涤纶长丝产能，持续稳固行业地位 —桐昆股份（601233）点评报告 简评报告/石油石化 2018年02月27日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 桐昆股份（601233） 盈利预测与财务指标 项目/年度 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 25,582 38,691 52,711 59,953 增长率（%） 17.6% 51.2% 36.2% 13.7% 归属母公司股东净利润（百万元） 1,132 1,815 2,385 2,781 增长率（%） 882.7% 60.3% 31.4% 16.6% 每股收益（元） 1.03 1.47 1.94 2.26 PE（现价） 26.2 18.3 13.9 11.9 PB 3.1 2.6 2.2 1.8 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 桐昆股份（601233） 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 主要财务指标 2016 2017E 2018E 2019E 营业总收入 25,582 38,691 52,711 59,953 成长能力 营业成本 23,326 35,398 48,637 57,240 营业收入增长率 17.6% 51.2% 36.2% 13.7% 营业税金及附加 62 97 130 149 EBIT增长率 283.5% 61.5% 28.7% -46.0% 销售费用 91 100 120 150 净利润增长率 882.7% 60.3% 31.4% 16.6% 管理费用 592 658 685 719 盈利能力 EBIT 1,510 2,439 3,138 1,695 毛利率 8.8% 8.5% 7.7% 4.5% 财务费用 181 200 200 199 净利润率 4.4% 4.7% 4.5% 4.6% 资产减值损失 26 25 23 23 总资产收益率ROA 6.0% 8.1% 8.9% 9.0% 投资收益 58 50 50 2,000 净资产收益率ROE 10.3% 14.2% 15.7% 15.5% 营业利润 1,355 2,263 2,966 3,473 偿债能力 营业外收支 50 40 40 40 流动比率 1.1 1.3 1.5 1.7 利润总额 1,404 2,303 3,006 3,513 速动比率 0.8 0.9 1.1 1.2 所得税 262 444 573 672 现金比率 0.3 0.5 0.6 0.8 净利润 1,143 1,859 2,433 2,841 资产负债率 0.4 0.4 0.4 0.4 归属于母公司净利润 1,132 1,815 2,385 2,781 经营效率 EBITDA 2,538 3,513 4,275 2,887 应收账款周转天数 5.7 4.8 5.1 5.0 存货周转天数 32.7 33.7 33.2 33.4 资产负债表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 总资产周转率 1.5 1.9 2.1 2.1 货币资金 1700 3716 6296 9201 每股指标（元） 应收账款及票据 916 896 1288 1439 每股收益 1.0 1.5 1.9 2.3 预付款项 234 320 455 529 每股净资产 8.9 10.4 12.3 14.6 存货 2088 3268 4429 5249 每股经营现金流 2.5 2.7 3.3 1.9 其他流动资产 2460 2460 2460 2460 每股股利 0.3 0.0 0.0 0.0 流动资产合计 7468 10772 15085 19055 估值分析 长期股权投资 38 38 38 38 PE 26.2 18.3 13.9 11.9 固定资产 8911 9290 9822 10302 PB 3.0 2.6 2.2 1.8 无形资产 0 0 0 0 EV/EBITDA 14.2 9.7 7.3 9.9 非流动资产合计 11533 11642 11821 11900 股息收益率 1.2% 0.0% 0.0% 0.0% 资产合计 19001 22414 26906 30955 短期借款 1856 1856 1856 1856 现金流量表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 应付账款及票据 3233 4704 6530 7659 净利润 1,143 1,859 2,433 2,841 其他流动负债 992 992 992 992 折旧和摊销 1,054 1,099 1,160 1,215 流动负债合计 6502 8067 10136 11354 营运资金变动 706 272 335 153 长期借款 140 140 140 140 经营活动现金流 3,041 3,341 4,037 2,368 其他长期负债 1340 1330 1320 1310 资本开支 2,723 1,166 1,297 1,253 非流动负债合计 1480 1470 1460 1450 投资 (1) 0 0 0 负债合计 7982 9537