2013年中报点评：产能持续扩张，行业地位更加稳固

证券研究报告 中国A股市场 农业——饲料生产 产能持续扩张，行业地位更加稳固 —海大集团（002311）2013年中报点评 2013年8月23日 评级： 增持（维持） 市场数据 2013年8月23日 当前价格（元） 10.20 52周价格区间（元） 9.38-19.69 总市值（百万） 10084.80 流通市值（百万） 10082.78 总股本（百万股） 988.71 流通股（百万股） 988.51 日均成交额（百万） 37.11 近一月换手（%） 15.03% Beta（2年） 第一大股东 广州市海灏投资有限公司 公司网址 http://www.haid.com.cn 一年期行情走势比较 -52%-39%-26%-13%0%13%26%2012/8 2012/11 2013/2 2013/5海大集团沪深300 表现 1m 3m 12m 海大集团 -8.92% -30.99% -21.39% 沪深300 0.93% -11.46% -0.66% [Tbl R]相关报告 《海大集团（002311）调研报告——下游需求稳 定增长、饲料产能继续扩张》，2013.6 李云光 执业证书号：S1030512040001 （0755）83199599-8145 liyg@csco.com.cn 本公司具备证券投资咨询业务资格 分析师申明 本人，李云光，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述行业、公司或其证券的看法。此外，本人薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 预测指标2012A2013E 2014E 2015E营业收入（百万元）15451.4517820 20541 23250 净利润 （百万元）452.34440 572 759 每股收益（元） 0.460.44 0.58 0.77 净利润增长率% 31.45%-3% 30%33%每股净资产（元） 3.853.29 3.76 4.38 市盈率 17.0022.93 17.63 13.29 市净率 2.653.10 2.72 2.33 EV/EBITDA 15.0114 12 9 资料来源：世纪证券研究所 „ 受下游行业低迷影响，公司增长有所放缓。2013年1-6月份，公司收入为71.94亿元，同比增长14.43%；归属上市公司股东净利润为1.36亿元，同比下降18.60%。收入增速放缓主要受下游养殖行业不景气影响，利润方面受原料价格高位运行以及费用增长共同影响出现5年来的首次下滑。 „ 饲料产品毛利率略有下降。上半年受原料价格高位运行，营业成本为65.37亿元，同比上涨14.86%，增速略高于收入增长水平。成本上升导致饲料销售毛利率比去年同期下降0.59个百分点。下半年随着下游养殖行业存栏规模和水产品养殖景气度的回升，饲料销量增速有望同步回升，毛利率也会有所改善，全年综合毛利率预计维持在近几年8.5%-9%的平均水平。 „ 费用率维持小幅上升。2013年1-6月份，公司整体费用水平有所上升，其中管理费用为2.69亿元，同比增长31.36%，销售费用2.10亿元，同比增长29.09%，财务费用0.61亿元，同比增长108.32%。费用增长幅度均高于公司收入增长水平，主要是新建产能逐步投产导致人员费用以及流动资金借款利息增加所致。随着公司规模的扩大，公司整体费用率近几年呈现缓慢上升的趋势。 „ 投资评级与盈利预测：公司计划到2016年产能达到1000万吨，随着近几年销售规模增加，增速会有所放缓。未来产能利用率提升，毛利率将逐步提高，凭借成熟的营销体系和强大的品牌效应，公司净利润仍可保持高速增长，我们看好公司的发展前景。预计2013-2015年公司饲料销售分别为476万吨、528万吨、582万吨，EPS分别为0.44元、0.58元、0.77元，对应市盈率为22.93X、17.63X、13.29X，相对估值处于合理水平，维持“增持”评级。 „ 风险提示：原料价格上涨、公司新建项目进展低于预期 2013年8月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -1-受下游行业影响，公司增长短期放缓 1、受下游行业低迷影响，公司增长有所放缓。2013年1-6月份，公司收入为71.94亿元，同比增长14.43%；归属上市公司股东净利润为1.36 亿元，同比下降 18.60%。收入增速放缓主要受下游养殖行业不景气（水产养殖受南方降雨偏多影响，畜禽养殖受生猪价格低迷和禽流感疫情影响），饲料销售难度加大所致，公司主要市场华南地区受天气异常影响更加明显，上半年收入同比仅增8%。利润方面受原料价格高位运行以及费用增长共同影响同比出现下滑，是公司近5年来首次半年度利润下滑，也反映出行业整体低迷对公司短期影响较大。 Figure 1 2009-2013年公司上半年收入及增速 单位：万元 Figure 2 2009-2013年公司上半年净利润及增速 单位：万元01000002000003000004000005000006000007000008000002013 中报2012 中报2011 中报2010 中报2009 中报0%10%20%30%40%50%60%中报收入收入增速020004000600080001000012000140001600018000200002013 中报2012 中报2011 中报2010 中报2009 中报-20%0%20%40%60%80%100%净利润净利润增速资料来源：公司公告 世纪证券研究所 资料来源：公司公告 世纪证券研究所 2、饲料产品毛利率略有下降。上半年受原料价格高位运行，公司原料采购成本有小幅上升，营业成本为65.37亿元，同比上涨14.86%，增速略高于收入增长水平。成本上升导致饲料销售毛利率为8.35%，比去年同期下降 0.59 个百分点。下半年随着下游养殖行业存栏规模和水产品养殖景气度的回升，饲料销量增速有望同步回升，产品毛利率会有所提升，全年毛利率水平维持在近几年8.5%-9%的平均水平。 Figure 3 2009-2013年公司主要产品毛利率（%） Figure 4 2009-2013年公司综合毛利率 01020304050602013 中报2012 中报2011 中报2010 中报2009 中报农产品销售原料贸易微生态制剂饲料机械饲料销售5%6%7%8%9%10%11%2013H20122012H20112011H20102010H20092009H资料来源：公司公告 世纪证券研究所 资料来源：公司公告 世纪证券研究所 2013年8月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -2- 3、费用率维持小幅上涨。2013年1-6月份，公司整体费用水平有所上升，其中管理费用为2.69亿元，同比增长31.36%，销售费用2.10亿元，同比增长 29.09%，财务费用 0.61 亿元，同比增长 108.32%。费用增长幅度均高于公司收入增长水平，主要是新建产能逐步投产导致人员费用以及流动资金借款利息增加所致。随着公司规模的扩大，公司整体费用率近几年呈现缓慢上升的趋势。 Figure 5 2009-2013年公司三项费用占收入比例 0%1%2%3%4%5%6%7%8%2013H20122012H20112011H20102010H20092009H资料来源：公司公告 世纪证券研究所 4、负债水平缓慢上升。根据公司五年发展规划，在2016年要实现产能1000万吨的目标。2012年以来，公司加快产能扩张，新建项目投入导致公司负债水平整体处于上升趋势。截至2013年6月30日，公司资产负债率为 59.94%，流动比率为 1.17，虽然财务指标仍处于合理范围之内，但资金压力开始显现。为了解决产能扩张带来的资金紧张，公司于2013年1月份通过非公开增发募集资金11亿元用于新项目建设（已于7月17日获得证监会审核通过）。在日常营运资金方面，公司上半年连续增加银行授信额度累计达到79.53亿元，完全可以满足日常经营需要，短期并不存在流动性问题。预计公司非公开增发完成后，新建项目的垫付资金可以进行置换，公司资本结构有望逐步改善。 Figure 6 2011-2013年 公司资产负债率（%） Figure 7 2011-2013年公司偿债能力指标 0102030405060702013H2013Q120122012Q32012H2012Q120112011Q32011H2011Q10.00.51.01.52.02.53.03.52013H2013Q120122012Q32012H2012Q120112011Q32011H2011Q1 流动比率 速动比率资料来源：公司公告 世纪证券研究所 资料来源：公司公告 世纪证券研究所 2013年8月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -3-稳步扩张，龙头地位更加稳固 1、产能持续扩张保证未来高增长延续。截至2012年9月份，公司可利用产能达到780万吨，比2009年增长500万吨，公司计划在2016年实现产能 1000 万吨的目标。产能有效扩张是支持公司近几年高速增长的重要基础。2007-2012年，公司饲料销量从103万吨增加到437万吨，复合增长率达到33.5%；与此同时，公司饲料销售收入从27.22亿元增加到146.83亿元，复合增长率为40.08%。 Figure 8 2007-2013年公司产能和销量 单位：万吨 01002003004005006007008009002007 2008 2009 2010 2011 20120%10%20%30%4