敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 拼多多（PDD.O）：从颠覆式创新来看电商大战的未来 2019年09月17日 强烈推荐/维持 拼多多 公司报告 报告摘要： 追求利润是优秀公司的内在动力。阿里将资源集中在天猫上是一个理性选择，带来了丰厚回报，但是也将巨大的低端市场留出了空白。拼多多利用微信社交红利迅速崛起，在中低端电商市场站稳了脚跟。 拼多多坚持差异化竞争战略，将阿里拉入自己定义的战场，胜率大增：以用户需求为先，不追求商品SKU覆盖全面，而是集中流量到少量SKU上形成薄利多销；不刻意强调品牌上行，而是坚持提供高性价比商品给客户。 面对拼多多的竞争，阿里存在着组织层面的两难： 从资源来看：由于公司内部其他业务的掣肘，天猫对资源的争夺，阿里巴巴仅会拿出有限的资源和拼多多的竞争。相比之下，拼多多集全公司之力只做一件事，在资源上未必会输于阿里。 从流程来看：阿里继续沿用其传统电商模式，聚划算更多还是品牌商特价去获取下沉用户的营销平台，是是否能够得到用户认可还需要时间检验。 我们对拼多多的未来持续看好：1、中国电商市场是增量市场，未来市场空间巨大；便宜实惠是所有人都喜欢的，拼多多将持续向中高端电商市场渗透；2、拼多多采取差异化战略，给客户创造独特价值。阿里很难阻止拼多多向中高端电商市场上行。 公司盈利预测及投资评级：我们预测2019、2020年和2021年拼多多的收入将分别达到340亿、555亿和766亿，同比分别增长159%、63%和38%。 由于拼多多未来在成熟状态能够获得30%-50%的净利润率，而短期保持处于亏损状态。我们认为可以参考SaaS公司采用市销率估值。公司潜在利润率水平要高于传统SaaS公司，且收入保持高速增长。按照2018年底10倍PS，给予公司6个月目标价41美元；按照2019年底10倍PS，给予公司18个月目标价67美元。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：产品升级、竞争加剧、供应链改造不及预期的风险。 财务指标预测 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 13120 13,120 33962 33,962 55526 55,526 76603 76,603 95985 95,985 增长率（%） 245.5% 652.3% 158.9% 63.5% 38.0% 净利润（百万元） -525 -10218 -9013 -5217 5251 增长率（%） 54.7% 1964.9% -12.5% -42.1% -200.8% PE - - - - 57.4 PB -304.1 16.0 27.1 37.0 18.2 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介： 公司是中国领先的电商平台，公司定位是“Costco+Disney”。公司通过薄利多销的方式给用户提供极致性价比的商品。截止2019年中，年度活跃用户4.83亿。 未来3-6个月重大事项提示： 无 发债及交叉持股介绍 无 交易数据 52周股价区间（美元） 16.53-36.72 总市值（亿美元） 426 流通市值（亿美元） 420 总股本（亿股） 46.46 流通B股/H股（万股） / 52周日均换手率 / 52周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：叶盛 010-66554022 yesheng@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480517070003 分析师：王健辉 010-66554035 wangjh_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480519050004 分析师：王习 010-66554034 wangxi@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480518010001 P2 东兴证券公司报告 拼多多（PDD.O）：从颠覆式创新来看电商大战的未来 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目 录 1. 追求利润是优秀公司的内在动力 .......................................................................................................................................................... 4 1.1 阿里巴巴集中资源升级是理性选择 ............................................................................................................................................ 4 1.2 低端市场留出了巨大的空白 ........................................................................................................................................................ 5 1.3 拼多多利用社交电商加速崛起 .................................................................................................................................................... 6 2. 拼多多的差异化竞争战略 ...................................................................................................................................................................... 7 2.1 薄利多销是零售行业的演进方向 ................................................................................................................................................ 7 2.2 所有人都喜欢便宜实惠 ................................................................................................................................................................ 8 2.3 拼多多的商业逻辑符合零售的发展方向 .................................................................................................................................... 8 3. 面对拼多多：阿里巴巴的两难 .............................................................................................................................................................. 9 3.1 拼多多将阿里拉到了自己的战场 ................................................................................................................................................ 9 3.2 阿里巴巴能够投入与拼多多竞争的资源有限 ..........................................................................................................................10 3.2.1 天猫在和聚划算争夺资源时候占优 ............................................................................................................................... 11 3.2.2 阿里有众多亏损业务需要电商平台来养活 ................................................................................................................... 11 3.3 阿里的方式未必适合拼多多新定义的战场 ..............................................................................................................................12 3.4 我们看好拼多多的未来 ..............................................................................................................................................................12 4. 财务预测及公司估值 ............................................................................................................................................................................13 4.1 核心指标未来预测 ......................................................................................................................................................................13 4.2 财务预测及估值 ..........................................................................................................................................................................14 5. 风险提示................................................................................................................................................................................................