【晨会聚焦】央行操作何解？通胀影响几何？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main [Table_Titl 分析师：刘翔 执业证书编号：S0740519090001电话： Email: 研究助理：郭亮（责任编辑） 电话：010-59013914 Email：guoliang@r.qlzq.com.cn ort] 欢迎关注中泰研究所订阅号 晨报内容回顾： [Table_Summary] 今日预览 研究分享>>  【宏观】梁中华、张陈（研究助理）：基建支出仍高，政策积极宽松——8月财政数据点评-20190918  【固收】齐晟：如何理解近期央行操作？通胀影响几何？-中泰证券固定收益专题报告20190917 PE昨天[Table_Industry] 证券研究报告 2019年9月19日 【晨会聚焦】央行操作何解？通胀影响几何？ 22554654/36139/20190919 07:44 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 晨会聚焦 研究分享 ►【宏观】梁中华、张陈（研究助理）：基建支出仍高，政策积极宽松——8月财政数据点评-20190918 1、非税支撑财政收入增长 1-8月全国一般公共预算收入137061亿元，同比增长3.2%（上月3.1%），其中中央一般公共预算收入65901亿元，同比增长3.5%（上月3.3%），地方一般公共预算收入71160亿元，同比增长2.8%（上月3%）。全国税收收入117134亿元，同比负增0.1%（上月正0.3%），对预算收入增速贡献为负，而非税收入19927亿元，同比增长27%（上月24.8%），对预算收入增速同比拉动为3.2%，非税收入成为财政收入增长的主要支撑。 2、减税效果持续释放 增值税收入44908亿元，同比增长4.7%（上月5.4%），企业所得税31030亿元，同比增长3.6%（上月4%），个人所得税7212亿元，同比下降30.1%（上月-30.3%）。增值税和企业所得税自4月以来已经连续4个月持续下降，而个人所得税保持大幅负增，减税效果持续释放。 3、支出增速放缓，重点仍在基建 一般公共预算支出153069亿元，同比增长8.8%（上月9.9%），其中中央本级支出22185亿元，同比增长8.6%（上月9.5%），地方支出130884亿元，同比增长8.8%（上月10%），均呈现回落。在支出增速整体放缓的情况下，三大基建类仍为支出增长的主要贡献，其中交通运输、节能环保以及城乡社区分别增长16.1%、13%以及9.3%，共拉动财政支出增长2.5%，并且明年部分新增专项债额度将在今年提前发行，基建类支出或持续回升。 4、卖地收入短期上行 全国政府性基金收入45987亿元，同比增长6.4%，其中土地使用权出让收入同比增长4.2%，较上月回升1.1%，但8月本年购置土地成交价款累计同比大幅负增22%，同时房地产投资增速也在回落，在房企融资持续收紧的情况下，土地出让收入上行或难以持续。 5、外部缓和内需仍弱，政策积极宽松 外部来看，美方推迟关税加征，特朗普面临选举压力或推动中美贸易问题走向缓和，但随着沙特油田遇袭，地缘政治问题再度升温，全球能源供应不确定性上升。内部来看，8月经济数据多数下行，房地产也处于下行周期中，国内供需均偏弱。在此背景下，财政专项债额度提前下放，基建投资有望继续回升。而货币方面，今日MLF虽未下调利率，但通过公开市场降息引导银行间利率进一步下行仍有必要，公开市场降息只是时间问题，继续看好利率、高等级债券以及类债券资产的投资机会。 风险提示：经济下行；政策变动。 ►【固收】齐晟：如何理解近期央行操作？通胀影响几何？-中泰证券固定收益专题报告20190917 如何理解近期央行操作？通胀影响几何？ 9月6日，央行宣布于2019年9月16日全面降准。但令市场颇感意外的是，在随后两次MLF到期日中，第一次选择了不续作，而第二次选择了续作但维持利率不变，市场降息预期落空。如何理解近期央行操作？MLF利率迟迟不下调是因为通胀掣肘吗？本篇报告将从流动性框架进行解读，并分析近期热度快速提升的通胀因素对市场的影响。 从银行信用扩张理解央行操作：压低净息差，解决融资难 我们依然坚持此前判断：随着宽信用的推进，货币政策重心已经发生了变化，从18年打开水龙头降低利率，让水把金融数据冲起来的方式，逐渐变化为挖通渠道，降低银行信用无效扩张，引导银行风险偏好提升，重点解决融资难的问题。在这一过程中，银行的净息差会压低，银行信用创造速度也会放缓，逐渐匹配流动性流向实体的速度，宽信用初期银行信用扩张堆积在无风险资产的现象也会得到改善。当净息差被压缩到一定水平，银行信用创造出的流动性更有效流向实体之后，才是进一步引导银行负债端利率下行的更好时机。 22554654/36139/20190919 07:44 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 晨会聚焦 依据流动性框架对未来债市进行展望，我们还是沿用此前蓄水池的比喻：进水管代表银行信用创造速度，出水管代表流动性流向实体的速度，当进水管比出水管更快时，流动性会剩余在银行间，对债市造成利多。目前的情况是：出水管依然不畅，但进水管也随之放缓，二者相对速度不变，对债市偏中性，使得利率下行空间受限。同时，如果利率出现拐点，债市由牛转熊，则需要两个触发因素之一：一是进水管显著收缩，如央行采用偏紧货币政策，引导资金利率上行等，发生概率较低；二是出水管流速显著加大，在地产融资受限的背景下，能否出现新的融资需求，或者出现新的融资渠道（如12年理财的兴起），需要继续观察。在出现疏通成功的信号前，债市的风险也相对可控。 通胀因素起到什么作用？不影响货币政策，通过预期影响曲线形态 目前的通胀环境与16年年初有些近似，猪肉价格涨幅很快，而PPI生产资料价格仍处在下行通道中，其余价格相对稳定，市场通胀通缩预期并存。但16年上半年货币政策并未因此受到影响，依然处在宽松周期中，目前虽然猪价上涨速度更快，但逻辑较为类似，对货币政策的制约作用比较有限。 虽然通胀因素不影响货币政策，对资金利率影响不大，但通胀预期的改变或将对收益率曲线形态产生影响。这种预期的升温或将使得收益率曲线从目前平坦的状态向陡峭化变动，长端利率存在调整压力。但考虑到食品价格周期性较强，通胀预期上升的可持续时间存疑，随着CPI达到高位，通胀预期反而将出现回落。因此通胀预期升温对债市的影响更像是一个中短期内的扰动因素，而并非趋势影响。 风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件 22554654/36139/20190919 07:44 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 晨会聚焦 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 22554654/36139/20190919 07:44