【晨会聚焦】增值税下调对各行业影响几何？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Titl 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001电话： Email: 研究助理：郭亮（责任编辑） 电话：010-59013914 Email：guoliang@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 欢迎关注中泰研究所订阅号 晨报内容回顾： [Table_Summary] 今日预览 今日重点>>  【宏观】 梁中华、吴嘉璐（研究助理）：增值税减税，哪些行业最受益？——减增值税对各行业影响的测算分析-20190305  【非银】陆韵婷：起征点，超额累计税率和展业成本调整大幅降低保险营销员的税负成本-案例测算分析-20190306  【轻工】蒋正山、徐稚涵：核心标的具有10-20%利润增厚空间——增值税降税对轻工板块影响测算-20190305 研究分享>>  【固收】齐晟、胡玉霜（研究助理）：为什么要关注永续债的真实成交利率？--中泰证券固定收益专题研究报告20190306  【固收】齐晟、韩坪（研究助理）：转债市场青云直上后的策略选择-中泰固收转债专题报告20190305  【计算机-东方财富(300059)】谢春生、杨亚宇（研究助理）：四季度环比分析-20190306  【传媒-平治信息(300571)】康雅雯、夏洲桐：点评：布局智慧家庭及5G衍生市场，拓宽流量渠道-20190306  【教育-科斯伍德(300192)】范欣悦、吴张爽（研究助理）：推荐低估值、业绩优的K12教培区域性龙头-20190306 PE昨天[Table_Industry] 证券研究报告 2019年3月7日 【晨会聚焦】增值税下调对各行业影响几何？ 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 晨会聚焦 今日重点 ►【宏观】 梁中华、吴嘉璐（研究助理）：增值税减税，哪些行业最受益？——减增值税对各行业影响的测算分析-20190305 从整个历史趋势来看，我国增值税改革自2017年开始步入新的阶段，对于“营改增”后存在的多档税率进行简并和调整。经济下行压力下，增值税成为今年大规模减税的重点领域。2019年政府工作报告也指明了增值税结构性减税的相关方案。 基于政府工作报告的描述，我们做了三种测算。一是适用16%税率的行业均调整至13%，10%均调整至9%，6%维持不变；二是仅针对报告中提及的行业进行减税，即制造业从16%调整至13%、交运和建筑行业从10%调整至9%；三是原本适用16%税率的行业全部调整至13%，但10%税率下调至9%的行业只适用于报告中提到的“交通运输业、建筑业”。 方案一和方案三减税力度均较大，预计规模超万亿，行业效益分化明显。主要受益的行业为批发零售、采矿业、制造业和交运行业。而政府工作报告中提及的建筑业，由于上游采矿业明显减税，实际税负反而上升。从利润增厚来看，批零的利润提升程度要远超其他行业。 方案二减税力度相对较小，行业分化也不太明显。方案二下的减税力度预计有4000亿，但执行的概率较小。在此情景下，受益的行业主要是报告中提到的重点行业制造业、交通运输业和建筑业，其他行业实际税负多变相提升，对相关行业的利润也会造成一定冲击。 生产、生活性服务业则相对受损。尽管未来会通过对生产、生活性服务业增加税收抵扣等配套措施，使得所有行业税负最终只减不增，但服务业减税力度不及其他行业。 风险提示事件：政策变动，该测算基于一定假设条件，数据及结论与实际情况可能存在差异，仅供投资者参考。 ►【非银】陆韵婷：起征点，超额累计税率和展业成本调整大幅降低保险营销员的税负成本-案例测算分析-20190306 增值税和附加税征收门槛上移，保险营销员税负主要是个人所得税。保险营销员的税收监管模式类似于个体工商户，鼓励解决就业。保险营销员应交的税种包括增值税，附加险（在增值税的基础上计提，城建税7%，教育费附加3%，地方教育费附加2%和地方性税费0.5%等）以及个人所得税。2019年1月国务院常务会议决定“自2019年至2021年，将小规模纳税人的增值税起征点由原先的月销售额3万元提到10万元”。本次提高增值税门槛后，月度税前收入/(1+3%)不足10万元的，将免征增值税，由于附加险是依附于增值税的，因此城建税等附加税也将免征。 保险营销员个人所得税在起征点，超额累计税率和展业成本上有较大调整。2018年12月27日发布的《财政部，税务总局于个人所得税法修改后有关优惠政策衔接问题的通知》（财税〔2018〕164号）明确规定了保险营销员佣金收入的税收政策。税改后保险营销员的税收计算方法，较之前发生了较大的变化，主要包括：1）展业成本和费用发生了变化：过去展业成本为40%，现在为25%；2）起征点大幅提高：过去有收入就要缴纳所得税，而新税法实施之后保险营销员享受5000元个人所得税起征点待遇；3）超额累进税率发生变化：新税法实施之后，累计税率根据应纳税所得额的大小分成了3%-45%区间的7档，对于收入较低的营销员来说，适用边际税率较之前的20%显著下降；4）采用累积预扣法； 新税法下营销员的税负有显著下降。我们通过中等收入和高收入两个案例来说明新税法对于营销员税负减轻的显著作用。 案例一：月佣金收入10000元的营销员税负下降96.9%：在新税法下，月佣金收入10000元的中等收入代理人全年累计应纳税额应该为360元，而过去为11520元。 案例二：月平均佣金收入30000元的营销员税负下降58.68%。假设某高产能保险营销员1-4月每月佣金收入2万元，5-8元3万元，9-12月佣金收入4万元。在新税法下，该代理人全年一共需要缴税14280元；而按照旧税法，全年需要缴税 34560元；如果是合同制员工，考虑22%占比 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 晨会聚焦 的五险一金等社保数额，全年税负为27240元；因此对于较高收入者来说，新税法下的税负减免程度也很可观。 保险股当前的投资驱动力主要来自于投资端。保险行业高杠杆的经营模式使得权益资产/净资产的比重在80%-190%，权益资产增值将带来净资产的增加，进而增厚内含价值，根据我们的测算，大盘上涨15%，保险公司的ev将增厚4.3%-8%；同时投资收益率的企稳也将增强ev的可信程度。19年以来，各家保险公司根据自身价值目标，资源禀赋和队伍建设进行了差异化的开门红布置，价值和新单保费情况好于18年1季度，叠加减税新政，绝大部分代理人收入略有增加。负债端的挑战在于代理人结构和客户结构的重新匹配。我们当前推荐进攻属性更强的新华保险，以及价值来源多元化的中国平安。 风险提示事件：新单增速不及预期，长期无风险收益率大幅度下降，以及权益市场大跌 ►【轻工】蒋正山、徐稚涵：核心标的具有10-20%利润增厚空间——增值税降税对轻工板块影响测算-20190305 板块整体受益于3%增值税下调，增值税发生额下降将增厚板块利润。基于2017年数据，测算结果显示增值税下降3%，轻工板块净利润整体增幅15%，净利率增长1.1%。净利润增幅较大的个股有：宝钢包装、民丰特纸、金一文化；净利率提升居前的个股有：集友股份、美克家居、乐歌股份。 子板块：净利率提升差异较小，家用轻工利润增幅18%。增值税由16%下降至13%，家用轻工板块净利润有望增长18%，净利率提升1.11%；包装印刷板块净利润增长13.3%，净利率提升1.16%；造纸板块净利润增长12.9%，净利率提升1.17%。 个股：核心标的普遍具有10-20%的利润增厚空间。净利润增幅角度：包装板块合兴包装；造纸板块青山纸业、华泰股份；家居板块尚品宅配、美克家居、梦百合利润增厚空间相对较大，其中合兴包装最为受益。我们测算增值税下降3%将为合兴包装提供40%的利润弹性，为尚品宅配、华泰股份提供21%的利润上行空间。净利率提升的角度：增值税降税3%有望提升核心标的净利率1-2个百分点，烟标、家居板块显著受益。测算结果显示核心标的净利率提升幅度均在1%以上，集友股份、美克家居、乐歌股份、尚品宅配净利率提升幅度居前。 建议关注标的：欧派家居、顾家家居、尚品宅配 风险提示：原材料价格上涨风险、地产景气度下滑风险、测算与实际减税效果差异风险 研究分享 ►【固收】齐晟、胡玉霜（研究助理）：为什么要关注永续债的真实成交利率？--中泰证券固定收益专题研究报告20190306 为什么要关注永续债的真实成交利率？ 19年至今，信用债收益率普遍下行，但下行速度过快，投资者风险偏好降低后资产荒下市场对永续债的关注度有所提高。然而永续债受内嵌期权、个体条款差异大等因素影响，现有主流的价格观测指标或失真。此外永续债发行人降杠杆需求更大，对财报的“美观性”要求高，发债主体粉饰报表的动机也更强。因此，从目前市场情况看，永续债依然存在较高利差，但与此同时也有上述问题亟待解决，本文主要讨论观测永续债定价、估值利率与真实成交利率等指标引发的一些思考。 永续债估值面临的问题：价格跟踪欠缺真实性与及时性 就永续债的一级定价来看：永续债的续期选择权在发行人，同时发行人还拥有递延付息权利，多数条款都利好发行人，与普通债券相比，投资者也必然会要求更高溢价。但对于发行人而言，发行永续债的目的除获取资金外，更重要的还有利用永续债的股性特征，降低企业资产负债率，因此发行人有更高的动力压低永续债的票面利率，导致债项的一级发行利率定价的合理性下降。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 晨会聚焦 就二级定价来看：中债提供的行权收益率也难真实反映永续债价格。现实中的条款“陷阱”颇多，中债估值较难给出完全合理价格。而且永续债与其他债券相比，实际久期更长，风险暴露更大，吸引力更弱，交易不活跃导致调整缓慢。 绘制永续债真实成交收益率曲线，发现票面及中泰估值存低估 鉴于现有可参考价格在真实性和及时性方面存在的问题，应该辅以其他指标观测，具体我们选择15年以来发行的，发行期限为3+N、5+N，且在发行日后5日存在成交记录的683只永续债为样本，按照发行日的隐含评级，整理得到的成交收益率曲线观察。 对比成交收益率曲线与中债行权收益率、票面利率可以发现其在及时性和真实性方面的确表现更佳，同为月频数据的情况下，约提前反映1个月。真实性方面，后二者普遍低于成交收益率1至2个百分点。分品种看，其中短久期的二者差值更大，同时有进一步放大趋势，延期可能性越大的品种差值越大。分阶段看，在延期兑付多发阶段，成交收益率的反应也更剧烈，差值走阔。 微观成交收益率，参考个券分化程度甄别财务质量 真实成交收益率由成交生成，二级市场交易参与主体多，受调控的空间小。对比之下，票面利率受发行人的调控可能性更大。因此票面利率与真实成交利率的差值越大，二者背离程度越高，意味发行人对自身票面利率的定价操纵程度更大，有更强的需求去“修饰”自身报表。 我们将债券票面利率与实际成交利率的差值从高往低排，取位于前10与后10名的发行人，分别归类为低差值、高差值组。低差值组发行人的资质偏高，虽然债务负担偏高，但是营收、盈利指标表现更强，且现金流与相关指标的匹配度高。而高差值组的主体评级分布偏低，负债相关指标的表现突出，货币现金充裕，但是这并没有营收、盈利数据的支撑。这意味着高差值组发行人可能有更强烈的需求降低财务杠杆，进而采取其他方式“粉饰”报表，对这类发行人的财务数据需要以更审慎的态度甄别。 风险提示事件：政策超预期变动，样本有限导致研究结论可能存在偏差 ►【固收】齐晟、韩坪（研究助理）：转债市场青云直上后的策略选择-中泰固收转债专题报告20190305 专题：转债市场青云直上后的策略选择 本篇报告对一些择券方式进行讨论，并结合当前市场环境进行分析，主要集中在：1. 对正股基本面扎实的高价优质转债进行低吸高抛；2. 选取低价、高YTM个券，等待权益市场的走强；3. 对极其看好的品种在一级申购时抢权。同时报告也对近期市场的变化进行分析。 根据近期数