销气量增速放缓，接驳持续增长

华润燃气（1193） 更新报告 买入 2019年8月27日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度 2017历史 2018历史 2019预测 2020预测 2021预测收入（千港元）39,837,597 51,165,371 57,701,027 65,338,453 72,558,325变动（％）21.0% 28.4% 12.8% 13.2% 11.0%净利润（千港元）3,653,994 4,450,101 5,044,047 5,733,950 6,248,933每股摊薄收益（港元）1.682.042.322.63 2.87变动（％）11.1% 21.7% 13.3% 13.7% 9.0%市盈率@36.5港元（倍） 21.717.915.813.9 12.7每股派息（港仙）45.055.062.370.9 77.2股息现价比率(%)1.2%1.5%1.7%1.9% 2.1% 资料来源: 公司信息, 第一上海预测 资料来源: 彭博 肖凯希 852-25321958 cathy.xiao@firstshanghai.com.hk 陈晓霞 852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 燃气 股价 36.50港元 目标价 43.00港元 （+18%） 股票代码 1193 已发行股本 22.24亿股 市值 811.76亿港元 52周高/低 42.85/27.50港元 每股净资产 10.83港元 主要股东 华润集团（63.95%） 销气量增速放缓，接驳持续增长  中期归母净利润同比增长 10.6%：期内，公司收入同比增长18.1%至 281.7 亿港元，其中接驳收入同比增长32.8%至 44.4 亿港元，销气收入同比增长 16.2%至 234.2 亿港元；归母净利 29.3 亿港元，同比增长 10.6%，剔除人民币汇率影响净利润同比增长 17.6%，中期拟派发股息每股 15 港仙。截至期末，公司资产负债率 16.0%，财务状况稳健。  销气量继续增长，毛差略微下降：期内，城燃销气总量增长13.1%达 140 亿方，主要受益于工业用户销气量的增长，工业销气量同比增加 22.6%至 62.8 亿方，占比总销气量 44.8%；商业销气量同比增速放缓，增长7.5%达35.4亿方，占比总销气量25.3%；民用销气量增长较为平稳，同比增长 12.8%至 34.2 亿方，占比总销气量 24.5%。受到居民非居民气价并轨和上游气源涨价等影响，公司 2019 年上半年销气毛差同比下降 0.04 元/方至 0.58 元/方，受此影响公司整体毛利率下降 3.3ppt 至 25.0%。预期随着顺价工作的进行，全年毛差将略有回升。  居民接驳持续增长，接驳单价略微下降：期内，公司新增接驳居民用户147.8万户，平均接驳费从2018年全年的2892元人民币/户下降至 2730 元人民币/户，处于合理水平。居民用户渗透率同比上升2.6ppt达51.6%。  积极拓展市场，签约宁波兴光燃气项目：公司积极拓展市场，期内注册完成内江沱江燃气等3个子公司，总投资额约9301万港元，并密切跟进多个项目储备。2019 年 8 月，公司正式与宁波城投签约合资经营兴光燃气项目，该项目对应约 8 亿方/年的燃气销量。项目质量优异，目前进度良好，预期在明年发力带来明显气量贡献。  调整目标价至 43.00 港元，维持买入评级：公司运营平稳，费用进一步得到控制，总费用率下降 2ppt 至 12.0%。我们预期 2019 财年销气量增速为 15%，19/20/21 财年公司营收分别为 577 亿、653 亿及 726 亿港元，净利润约 50.4 亿、57.3 亿及 62.5 亿港元。我们调整未来 12 个月目标价至 43.00 港元，相当于 2020 年 16 倍 PE，对应涨幅约18%，维持买入评级。 第一上海证券有限公司 2019年8月 -2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 损益表财务分析〈港币〉〈百万元〉， 财务年度截至12月31日〈港币〉〈百万元〉， 财务年度截至12月31日17年实际18年实际19年预测20年预测21年预测17年实际18年实际19年预测20年预测21年预测收入39,83851,16557,70165,33872,558盈利能力毛利11,91613,62214,91317,01518,747毛利率 (%)29.9% 26.6% 25.8% 26.0% 25.8%其他收入6919371,0311,1341,247EBITDA 利率 (%)13.7% 13.1% 12.0% 12.0% 11.8%销售及分销费用-3,734-4,132-4,905-5,554-6,167净利率(%)9.2%8.8% 8.7% 8.8% 8.6%行政开支-2,567-2,830-2,885-3,267-3,628营业利润6,3057,5978,1549,32810,199营运表现财务开支-479-460-518-587-652SG&A/收入(%)15.8% 13.6% 13.5% 13.5% 13.5%联营与合营公司787807859916977实际税率 (%)25.7% 25.0% 25.2% 25.2% 25.2%税前盈利6,6137,9448,4959,65710,524股息支付率 (%)26.8% 26.9% 26.9% 26.9% 26.9%所得税-1,703-1,989-2,145-2,438-2,657库存周转7.89.116.015.815.8少数股东应占利润1,2571,4381,3061,4851,618应付账款天数173.1179.7 182.3 168.6 158.6净利润3,6544,5175,0445,7346,249应收账款天数86.778.280.678.879.1折旧及摊销1,6461,6822,0862,4202,595EBITDA5,4476,7216,9277,8248,582财务状况增长净负债/权益1.801.741.611.421.27总收入 (%)21.0%28.4%12.8%13.2%11.0%收入/总资产0.580.700.710.740.75EBITDA (%)0.1%23.4%3.1%12.9%9.7%总资产/股本3.133.062.922.742.59每股收益 (%)11.1%21.7%13.3%13.7%9.0%盈利对利息倍数13.1616.53 15.73 15.89 15.65资产负债表现金流量表〈港币〉〈百万元〉， 财务年度截至12月31日〈港币〉〈百万元〉， 财务年度截至12月31日17年实际18年实际19年预测20年预测21年预测17年实际18年实际19年预测20年预测21年预测现金10,35610,3939,91811,48113,614EBITDA5,4476,721 6,927 7,824 8,582应收账款9,46310,96512,74814,10315,715融资成本-479-460-518-587-652存货5959401,8732,0982,324营运资金变化4,5314,068 4,381 4,045 4,266其他流动资产2,3592,7302,8302,9503,075所得税-1,703 -1,989 -2,145 -2,438 -2,657总流动资产22,77325,02727,36930,63334,729营运活动现金流7,7968,342 8,645 8,843 9,539固定资产28,60830,91935,90938,57541,067其他无形资产1,9361,9031,9331,9531,971资本开支-4,416 -5,491 -7,100 -5,100 -5,100其他长期资产15,44615,72316,56617,46218,414其他投资活动4,206-664476504524总资产68,76473,57281,77788,62296,181投资活动现金流-209 -6,154 -6,624 -4,596 -4,576应付帐款13,24218,48621,37222,31823,384银行贷款变化-923 -2,689-38-30-24短期银行贷款5,3282,6352,3092,3092,309其他融资活动-2,234889-2,459 -2,655 -2,806其他短期负债13,44213,12713,81614,33114,866融资活动现金流-3,157 -1,799 -2,496 -2,685 -2,830总短期负债32,01134,24737,49738,95840,559长期银行贷款252251577577577其他负债7,3327,4656,8806,3655,916现金变化4,430388-4751,563 2,133总负债39,59441,96344,95445,90147,053汇兑损失425-351000少数股东权益7,1777,5278,83410,31911,937股东权益21,99324,08127,99032,40237,191期初持有现金5,501 10,356 10,393 9,918 11,481负债权益合计68,76473,57281,77788,62296,181期末持有现金10,356 10,393 9,918 11,481 13,614 资料来源：公司资料，第一上海预测 第一上海证券有限公司 2019年8月 -3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用、转载或传送本报告之任何内容。本报告所载的内容、资料、数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或要约或构成对任何人的投资建议。阁下不应依赖本报告中的任何内容作出任何投资决定。本报告的内容并未有考虑到个别的投资者的投资取向、财务情况或任何特别需要。阁下应根据本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素作出本身的投资决策。 本报告所载资料来自第一上海认为可靠的来源取得，但第一上海不能保证其准确、正确或完整，而第一上海或其关连人仕不会对因使用/参考本报告的任何内容或资料而引致的任何损失而负上任何责任。第一上海或其关连人仕可能会因应不同的假设或因素发出其它与本报告不一致或有不同结论的报告或评论或投资决策。本报告所载内容如有任何更改，第一上海不作另行通知。第一上海或其关连人仕可能会持有本报告内所提及到的证券或投资项目，或提供有关该证券或投资项目的证券服务。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾