新奥能源（2688） 更新报告 买入 2020年3月18日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 表1：盈利摘要 股价表现 资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: 彭博 截止12月31日财政年度 2018实际 2019实际 2020预测 2021预测 2022预测收入（百万人民币）60,698 70,183 82,201 96,354 112,011变动（％）25.7% 15.6% 17.1% 17.2% 16.2%净利润（百万人民币）2,819 5,669 6,075 7,209 8,341每股摊薄收益（人民币）2.56 5.04 5.40 6.40 7.41变动（％）-1.2% 97.1% 7.1% 18.7% 15.7%市盈率@71.6港币（倍）24.9 12.7 11.89.98.6每股派息（人民币）0.91.51.72.02.4股息现价比率(%)1.36% 2.35% 2.71% 3.22% 3.72%020406080100120肖凯希 852-25321958 cathy.xiao@firstshanghai.com.hk 陈晓霞 852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 燃气 股价 71.60港元 目标价 97.00港元 (+35%) 股票代码 2688 已发行股本 11.25亿股 总市值 805.85亿港元 52周高/低 96.85港元/65.42港元 每股净资产 25.94港元 主要股东 王玉锁（32.84%） 销气量持续增长，增值服务成为新的利润增长点  核心净利润超预期：2019年公司实现收入701.8亿元人民币，同比增长15.6%；其中销气收入400.5亿元，同比增长16.9%；工程服务收入69.3亿元，同比增加17.9%；泛能业务收入27.5亿元，同比增长173.5%。归母净利润同比增长101%至56.7亿元，剔除一次性项目影响后的归母核心溢利52.8亿元人民币，同比增长18%，超出市场预期，全年派息率为32%。  销气量持续增长，毛差略微下降：全年销气量199.2亿立方米，同比增加14.7%；其中，住宅用户销气量同比增长16%至33.5亿方，工商业用户增速放缓，同比增长16%至153.3亿方。由于受到上游获气成本升高及大客户气价折扣影响，全年价差环比下降0.02元/方至0.59元/方。考虑到油价下降带来LNG进口价格下降可直接支撑国内气源均价走低，2020年预计可维持相对稳定的价差水平。受疫情影响，2月单月销气量预计倒退约5%，但3月以来公司下游客户复工率较高，预计疫情对全年销气量影响可控，调整全年零售销气量增速至13%。  盈利结构持续优化，泛能业务规模盈利双提升：新接驳居民用户数240万户，同比增长4%，接驳单价维持稳定，平均2539元/户，属合理范围。工程及安装板块毛利占比约33%，盈利结构进一步优化。泛能业务规模持续扩大，公司新投运项目36个，累计投运项目98个，全年能源销售量达68.47亿千瓦时，同比增长137.2%，且版块毛利率继续提升3ppt至17.2%。  增值业务成为新的利润增长点：增值业务收入19.9亿元，同比增长39%。板块毛利率大幅增长24ppt至62%，主要受益于公司开发的服务型增值业务及燃气具产品销售增长迅速且皆毛利较高，尤其是自有品牌销售增加，带动版块整体毛利率迅速升高，预计今年增值服务盈利水平可维持。目前增值业务客户渗透率仅为6%，新开发客户渗透率也仅为15%，公司预计未来3年增值业务毛利占比有望冲刺20%。  维持目标价 97.00 港元，买入评级：公司 2019 年经营性现金流同比增加 41%至 117 亿元。考虑到气量的稳定增长及各版块增量贡献，我们预计 20/21/22财年公司营收分别为 822 亿、964 亿及1,120 亿元，净利润约 61 亿、72 亿、83 亿元。维持未来 12 个月目标价97港元，相当于2020年的16倍PE，买入评级。 第一上海证券有限公司 2020年3月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 资料来源：公司资料，第一上海预测 损益表财务分析〈人民币〉〈百万元〉， 财务年度截至12月31日〈人民币〉〈百万元〉， 财务年度截至12月31日2018年实际2019年实际2020年预测2021年预测2022年预测2018年实际2019年实际2020年预测2021年预测2022年预测收入60,698.070,183.082,200.996,354.3 112,011.5盈利能力毛利9,510.011,265.013,317.515,908.718,643.5毛利率 (%)15.7%16.1%16.2%16.5%16.6%其他收入949.0861.0861.01,033.21,239.8EBITDA 利率 (%)12.5%15.9%15.4%15.4%15.2%销售及行政费用(3,463.0)(4,075.0)(4,760.0)(5,492.2)(6,384.7)净利率(%)4.6%8.1%7.4%7.5%7.4%其他收益(1,634.0)644.0322.0161.00.0营业利润5,362.08,695.09,740.611,610.713,498.6营运表现财务开支(637.0)(727.0)(838.4)(963.5)(1,120.1)SG&A/收入(%)5.7%4.9%5.4%5.5%5.7%联营与合营公司876.0873.0960.31,056.31,162.0实际税率 (%)31.8%22.4%23.0%23.0%23.0%税前盈利5,601.08,841.09,862.411,703.513,540.5股息支付率 (%)33.8%31.9%32.0%32.0%32.0%所得税(1,783.0)(1,980.0)(2,268.4)(2,691.8)(3,114.3)库存周转9.57.27.87.39.7少数股东应占利润999.01,192.01,518.81,802.32,085.2应付账款天数50.647.347.447.647.6净利润2,819.05,669.06,075.27,209.38,340.9应收账款天数51.539.052.741.050.7折旧及摊销(1,321.0)(1,610.3)(1,947.5)(2,189.4)(2,387.0)EBITDA7,559.011,178.312,648.314,856.417,047.6财务状况增长净负债/权益2.261.941.891.711.55总收入 (%)25.7%15.6%17.1%17.2%16.2%收入/总资产0.820.860.910.971.02EBITDA (%)10.2%47.9%13.2%17.5%14.7%总资产/股本3.463.143.072.862.68每股收益 (%)-1.2%97.1%7.1%18.7%15.7%盈利对利息倍数8.4211.9611.6212.0512.05资产负债表现金流量表〈人民币〉〈百万元〉， 财务年度截至12月31日〈人民币〉〈百万元〉， 财务年度截至12月31日2018年实际2019年实际2020年预测2021年预测2022年预测2018年实际2019年实际2020年预测2021年预测2022年预测现金7,923.07,373.05,889.310,553.210,229.3税前盈利5,601.08,841.09,862.411,703.513,540.5应收账款8,560.07,492.011,875.910,826.815,565.0折旧和摊销1,321.01,610.31,947.52,189.42,387.0存货1,331.01,169.01,473.11,612.52,480.4营运资金变化2,518.02,999.0(1,790.7)4,367.5(1,732.9)其他流动资产3,725.03,481.03,766.33,932.84,081.0其他(1,146.0)(1,017.5)(2,535.0)(2,934.1)(3,308.6)总流动资产21,539.019,515.023,004.626,925.232,355.7营运活动现金流8,294.012,432.87,484.215,326.310,886.0固定资产31,073.037,955.041,570.645,699.949,643.4无形资产5,285.06,554.07,282.67,463.97,633.4资本开支(5,991.0)(8,922.0)(8,500.0)(7,251.0)(7,202.0)长期投资6,669.07,149.08,109.39,165.610,327.6其他長期资产9,348.010,072.010,116.710,164.910,217.0其他投资活动563.0147.5118.0120.0120.0总资产73,914.081,245.090,083.899,419.5 110,177.0投资活动现金流(6,602.0)(8,774.5)(8,382.0)(7,131.0)(7,082.0)应付帐款7,103.07,635.08,942.410,482.112,185.4长期借款变化4,852.0(1,104.0)2,819.1462.1485.2短期银行贷款8,621.07,495.08,269.38,269.38,269.3其他融资活动(6,626.0)(2,841.9)(3,405.0)(3,993.4)(4,613.1)其他短期负债17,293.016,158.017,319.318,706.720,232.9融资活动现金流(1,774.0)(3,945.9)(585.9)(3,531.3)(4,127.9)总短期负债33,017.031,288.034,531.037,458.140,687.6长期借款8,688.011,650.013,694.814,156.914,642.1其他负债6,655.07,287.07,332.37,901.98,556.9现金变化(82.0)(287.6)(1,483.7)4,663.9(323.9)总负债48,360.050,225.055,558.159,516.963,886.6汇兑损益30.0少数股东权益4,169.05,152.05,152.05,152.05,152.0股东权益21,385.025,868.029,373.734,750.641,138.4期初持有现金7,975.07,923.07,373.05,889.310,553.2负债权益合计73,914.081,245.090,083.899,419.5 110,177.0期末持有现金7,923.07,635.45,889.310,553.210,229.3每股账面值(人民币)19.4523.0426.1630.9536.63营运资金(11,478.0)(11,773.0) (11,526.4) (10,532.9)(8,331.9) mNyQqMtMsOqQvMvMsQnRrQ9PbP9PmOrRoMoOjMpPmPfQpOzR8OoPsMuOpMwOvPrNqO第一上海证券有限公司 2020年3月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批