公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 柳药股份（603368） 证券研究报告 2018年08月21日 投资评级 行业 医药生物/医药商业 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 30.16元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 259.07 流通A股股本(百万股) 204.75 A股总市值(百万元) 7,813.65 流通A股市值(百万元) 6,175.26 每股净资产(元) 13.99 资产负债率(%) 56.22 一年内最高/最低(元) 58.30/29.26 作者 郑薇 分析师 SAC执业证书编号：S1110517110003 zhengwei@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《柳州医药-公司点评:一季报业绩预告 靓 丽 ， 区 域 龙 头 稳 健 成 长 》 2018-04-09 2 《柳州医药-年报点评报告:产业链延伸培育增长新空间，驱动业绩稳定增长》 2018-03-20 3 《柳州医药-公司点评:创新业务开拓市场新空间，区域龙头业绩高增长》 2018-02-11 股价走势 纯销业务稳步增长，产业链延伸提供新的利润增长点 上半年业绩快速增长，精耕细作开拓市场 公司发布2018年半年报，2018年上半年公司实现营收55.16亿元（+24.16%），归母净利润2.56亿元（+33.25%）；扣非后归母净利润2.55亿元（+32.95%），营收与业绩维持快速增长。公司纯销业务占比高（75.42%），因此受“两票制”等政策影响较小，同时借助政策东风积极进行品种结构调整，抢占更多市场份额。上半年公司经营品规4万多个，合作供应商突破4200家，产品丰富度得到进一步保证。公司继续加大医疗器械、耗材业务投入， 2018年上半年器械收入2.17亿元，同比增长89.36%；旗下广西柳润未来有望在IVD市场持续发力。报告期内，公司医院供应链延伸服务项目持续推进，签约医疗机构达59家，随着项目的不断推行，公司与医疗机构之前的黏性逐渐增强，SPD、器械耗材智能化管理等增值服务的提供，既有利在同一医疗机构其他品种业务的拓展，也有利于推动公司由传统单一的配送商逐步向综合性现代医药物流服务供应商转型。 产业链延伸顺利，提升发展空间 在业务布局上，公司积极进行产业链上下游延伸，拓展新的利润增长点。上游：1、公司仙茱中药产能大幅提升，可生产加工中药材品种近600个，规模不断提升；2、医大仙晟目前已进入试生产阶段，年内有望通过GMP认证并投产；3、通过产业基金已实施对万通制药的收购，未来有望借助商业端的渠道力量，拉动中药饮片以及工业产品的销售。报告期内公司工业端实现收入0.49亿元，同比增长174.24%，工业端毛利率水平高，有望逐渐提升公司盈利能力。下游：公司积极进行零售端药房布局，目前拥有350家直营门店，含医保药店164家，DTP药房达49家，门店质量优秀。报告期内公司收购广西友和古城大药房旗下39家门店，零售布局加快推进。2018年上半年公司药品零售业务收入5.69亿元，同比增长49.21%，保持快速增长。公司上下游产业链布局完善有望助推公司“工商零”一体化发展，培育新的利润增长点，提升发展空间 盈利能力提升，高效管理助力公司发展 2018年上半年公司销售毛利率与净利率分别为10.23%、4.88%，较同期分别提升0.76%、0.26%，随着医院纯销以及高毛利率业务占比的提升，公司盈利能力逐步增强。2018年上半年随着营收规模的扩大以及相应贷款的增加，公司三项费用率略有提升，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.00%、1.69%、0.38%。报告期内公司存货周转率为4.41次，同比有所提升，应收账款周转率1.30次，略有降低；营运资产周转率1.90次同比所有提升，整体营运效率提升。2018年上半年公司经营活动现金流净额为-5.01亿元，较去年同期下降1.14亿元，现金流状况有所改善。 估值与评级 作为广西地区医药商业龙头，公司医院纯销业务实现稳步发展，同时产业链延伸培育新的发展空间，未来有望持续贡献业绩。预计2018-2020年净利润为5.15/6.32/7.64亿元，EPS分别为1.99/2.44/2.95元/股，维持“买入”评级。 风险提示：应收账款坏账风险、业务拓展不及预期、零售板块竞争加剧、政策风险、市场震荡风险等。 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 7,559.40 9,446.98 11,142.72 13,285.46 15,676.84 增长率(%) 16.16 24.97 17.95 19.23 18.00 EBITDA(百万元) 398.73 544.34 690.39 821.97 995.01 净利润(百万元) 321.01 401.38 515.21 631.76 763.62 增长率(%) 54.05 25.04 28.36 22.62 20.87 EPS(元/股) 1.24 1.55 1.99 2.44 2.95 市盈率(P/E) 24.34 19.47 15.17 12.37 10.23 市净率(P/B) 2.45 2.24 2.00 1.80 1.61 市销率(P/S) 1.03 0.83 0.70 0.59 0.50 EV/EBITDA 24.98 15.31 8.73 7.90 5.98 资料来源：wind，天风证券研究所 -28%-22%-16%-10%-4%2%8%14%2017-082017-122018-04柳药股份 医药商业 沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 1,717.35 1,073.74 1,770.17 1,354.78 1,956.45 营业收入 7,559.40 9,446.98 11,142.72 13,285.46 15,676.84 应收账款 2,923.46 3,846.24 3,837.83 4,758.47 5,385.16 营业成本 6,848.28 8,539.16 9,917.02 11,824.06 13,952.39 预付账款 129.44 169.90 140.43 246.45 214.29 营业税金及附加 27.78 34.66 56.83 66.43 70.55 存货 860.72 1,125.78 1,081.80 1,589.07 1,525.96 营业费用 152.18 192.72 267.27 318.85 360.57 其他 65.45 569.83 215.88 329.54 384.27 管理费用 129.42 156.54 222.85 267.68 316.67 流动资产合计 5,696.43 6,785.49 7,046.11 8,278.32 9,466.12 财务费用 (17.01) 14.33 5.78 (8.79) (9.31) 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 16.33 12.64 15.00 16.50 14.71 固定资产 368.56 427.51 465.42 508.23 540.98 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 2.49 88.27 88.96 101.38 90.83 投资净收益 0.00 7.87 2.62 2.62 2.62 无形资产 102.02 101.14 98.51 95.88 93.25 其他 0.00 (17.61) (5.24) (5.24) (5.24) 其他 109.43 151.64 131.07 122.05 114.00 营业利润 402.40 506.67 660.59 803.36 973.89 非流动资产合计 582.50 768.55 783.97 827.54 839.06 营业外收入 5.04 0.92 1.00 5.85 3.80 资产总计 6,278.93 7,554.05 7,830.08 9,105.87 10,305.18 营业外支出 1.84 3.17 3.00 2.67 2.94 短期借款 263.00 623.67 0.00 0.00 0.00 利润总额 405.61 504.43 658.59 806.54 974.75 应付账款 2,326.74 2,919.79 3,403.95 3,988.43 4,684.09 所得税 62.04 76.76 105.37 130.66 157.91 其他 390.46 382.25 347.32 565.19 498.84 净利润 343.57 427.67 553.21 675.88 816.84 流动负债合计 2,980.20 3,925.71 3,751.27 4,553.62 5,182.93 少数股东损益 22.56 26.29 38.00 44.12 53.21 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 321.01 401.38 515.21 631.76 763.62 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益（元） 1.24 1.55 1.99 2.44 2.95 其他 60.99 59.82 60.91 60.57 60.43 非流动负债合计 60.99 59.82 60.91 60.57 60.43 负债合计 3,041.19 3,985.53 3,812.18 4,614.19 5,243.36 主要财务比率 2016 2017 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 47.72 76.76 112.86 156.25 208.28 成长能力 股本 142.35 185.05 259.07 259.07 259.07 营业收入 16.16% 24.97% 17.95% 19.23% 18.00% 资本公积 2,189.30 2,146.59 2,146.59 2,146.59 2,146.59 营业利润 52.49% 25.91% 30.38% 21.61% 21.23% 留存收益 3,047.67 3,306.71 3,645.96 4,076.36 4,594.46 归属于母公司净利润 54.05% 25.04% 28.36% 22.62% 20.87% 其他 (2,189.30) (2,146.59) (2,146.59) (2,146.59) (2,146.59) 获利能力 股东权益合计 3,237.74 3,568.52 4,017.90 4,491.68 5,061.82 毛利率 9.41% 9.61% 11.00% 11.00% 11.00% 负债和股东权益总计 6,278.93 7,554.05 7,830.08 9,105.87 10,305.18 净利率 4.25% 4.25% 4.62% 4.76% 4.87% ROE 10.06% 11.50% 13.19% 14.57% 15.73% ROIC 25.34% 26.39% 18.87% 31.46% 26.81% 现金流量表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 偿债能力 净利润 343.57 427.67 515.21 631.76 763.62 资产负债率 48.43% 52.76% 48.