1 公司报告|持续跟踪 基本资料 公司名称 中裕燃气 所属行业 燃气 成立日期 2001-2-12 注册地址 开曼群岛 员工人数 4497 董事局主席 王文亮 投资评级 推荐 主要股东(截至2021-04-28) 股东名称 持股比例 中国燃气 40.00% 王文亮 28.79% 目标价：9.1港元 交易数据 收盘价(港元) 6.57 5日 涨跌幅(%) -3.81 10日 涨跌幅(%) -4.92 5日 移动平均(元) 6.72 10日 移动平均(元) 6.78 10日 日均成交量(千股) 576.6 报告日期：2021-04-28 华盛证券研究部 联系人：余石麟 joe.yu@valuable.com.hk 请务必阅读最后特别声明与免责条款 中裕燃气(03633.HK) 销售火炉业务超预期，Q1的销气量增速惊人 业绩回顾 2020年中裕燃气营收85.43亿，同比+4.9%。销售燃气收入61.8亿，同比+6.5%；燃气管道建设收入14.8亿，同比-5.9%；销售火炉及其他服务收入6.4亿，同比+54.2%；经营压缩天然气/液化石油气汽车加气站收入2.3亿，同比减-32.1%；销售液化石油气收入5577万，同比-24.5%。毛利率同比-0.7个百分点至22.8%。归母净利率同比增长7.1个百分点至12.4%。2020年公司于江苏省 、吉林省 、浙江省及安徽省各新增1个项目，河北省减少1个项目，全年净增加3个新项目，共拥有72个燃气项目的独家经营权。 营收及归母净利润分别较我们的2020年10月12日预测减少3.3亿/增加3.62亿，整体符合预期。营收减少因为一：新冠疫情影响，自三月份复工复产对中小微企业及工业客户进行下调让利，7月底基本结束下调。二：由于上游采购价格下降，对一些下游大型工业客户的气价有所让利，三：及燃气管道接驳部分扩展至河北地区，接驳均价下降。归母净利润增加因汇兑损益5.6亿元，去年同期亏损2.5亿元。 销气量及接驳用户数量持续成长 销售燃气业务工业用户收入同比-3%至34.8亿，占销售燃气收入56.3%。新冠疫情的隔离措施解除后，工厂在第二季度迅速恢复生产。全年公司接驳275名新工业客户。工业客户的管道天然气用量+10.3%至11.8亿立方米。由于来自供应商的天然气成本减少，工业客户的天然气平均售价同比-10.7%至2.58元/立方米。住宅用户收入同比+43.8%至16.5亿，占销售燃气收入26.8%。住宅用户收入大幅增长因2020年新接驳的461,807户住宅用户贡献，以及新冠疫情后政府强烈呼吁公众尽量留在家中，促进了住宅用户的燃气消耗。住宅用户的管道天然气使用量+40.0%至6.02亿立方米。经过多年来推广清洁取暖方案，更多住宅用户愿意于冬季使用天然气进行室内取暖，住宅客户的天然气平均售价上升3.4%至2.44元/立方米。商业用户收入4.4亿，，批发客户收入2.5亿，批发客户（液化天然气）收入3.5亿。销售燃气毛利率同比+0.5个百分点至10.4%。 燃气管道建设业务平稳，预期项目并购带动增速 「煤改气」项目住宅用户收入同比-8.2%至6.8亿，占燃气管道建设收入45.7%。公司选择「煤改气」新项目时策略谨慎，专注于有较高盈利能力及可收回性的项目，例如获地区政府资助的项目。2020年公司为224,927户住宅用户提供「煤改气」项目的新天然气接驳，因新项目多数处在河北地区，平均接驳费用同比下降10.3%至2,690元。非「煤改气」项目住宅用户收入同比-2.6%至6.8亿，占燃气管道建设收入45.7%。20年度公司非「煤改气」项目同比增长2.7%至236,880宗，平均接驳费同比下降4.1%至2,555元。非住宅用户收入同比下降9.6%至1.3亿，占燃气管道建设收入8.6%。板块毛利率75.6%较为平稳。城燃项目是未来并购的方向，公司有数个意向项目处于商谈阶段，至少2个项目将新拓展至在已有省份之外。 2 [Table_Page] 华盛证券研究部 2021年4月28日 星期三 销售火炉及其他服务收入超预期，2025年占收比达到20% 销售火炉及其他服务收入6.36亿，同比+54.2%，亦较我们去年10月报告预测的5.21亿高出22%，因推广产品种类增加，销售火炉部分的毛利率同比下降5.4个百分点至37.6%，未来有望保持。业务收入主要构成是自有品牌「中裕凤凰」产品的销售（煤改气的住宅用户使用壁挂炉，非煤改气的住宅用户使用燃气灶具），燃气保险（覆盖率达到90%，高于预测的88%）等。随着已接驳住宅客户数量增长以及「中裕凤凰」品牌效应及自有私域流量的推广，该业务2020年占收比已经达到7.4%, 预期2025年占收比达到20%。我们调高2021及2022年销售火炉及其他服务收入预测至7.7亿元及10.6亿元。 第一季度开局良好，投资渐入收成期 2021一季度工业气量同比+40%，居民气量+18%，商业+46%。预计21年全年气量增长10%-15%。21年增加管道气协议，管网建设方面的投入落地，以往管网不健全的地方，现在可以连接主干管网，长输管线等。未来2-3年主力仍然是管道气，增量LNG还是会处于补充气源的角色，20年增量LNG气源方面占比9%，预计未来每年增量10%左右。 公司过去对完善管网连接的资本投入迎来收成期，采购管道气伸延至直供用户以外的非常规气，及县城门站的建设使支线连接国家级的大型主干管网（中石油中石化的管道气），增强业务整体的规模效应，降低成本，优化毛差，我们预期公司全年毛差稳定在0.52的上方。 维持目标价9.1港元，维持“推荐”评级 预测公司 2021/2022 年的收入分别为 98.5/118.8亿港元,毛利率分别为 22.1%/22.3%,对应归母净利润分别为10.9/ 12.2亿港元，EPS分别为0.41/0.46元，现价对应 2021/2022 年预测值的市盈率分别为 15.9/14.2倍。 公司一季度的销气量增速带来惊喜，展望今年销气量增长10-15%，预期毛差稳中有升，考虑销售火炉及其他服务收入保持高速增长，及2021年城燃项目并购的可能性，我们维持公司的推荐投资评级，给予2021年22倍PE ，目标价9.1港元 。 风险因素：产品销售不及预期，政策风险 3 [Table_Page] 华盛证券研究部 2021年4月28日 星期三 图表1：中裕燃气损益表 百万港元20172018201920202021E2022E收入5,0487,6278,1448,5449,85011,884yoy35.6%51.1%6.8%4.9%15.3%20.6%销售燃气3,3994,8715,8056,1847,3508,988yoy38.1%43.3%19.2%6.5%18.8%22.3%燃气管道建设之收益1,2352,2511,5811,4891,5041,632yoy37.7%82.3%-29.8%-5.9%1.0%8.5%销售燃气具及其他服务781554126367741,062yoy262.7%99.7%166.3%54.2%21.7%37.1%经营压缩天然气/液化天然气汽车加油站329342337229220200销售液化石油气777622销售成本-3,759-5,405-6,234-6,597-7,671-9,239毛利1,2892,2221,9101,9472,1792,644毛利率25.5%29.1%23.5%22.8%22.1%22.3%拨回减值（减值亏损）-6-169-5120065其他收益及亏损137-333-23054600其他收入6961531086578销售及分销成本-111-146-183-197-217-250行政开支-312-376-452-466-522-606以股份支付款项0-59-44000融资成本-241-273-344-256-295-356应占联营公司之业绩254145525560应占合营公司之业绩0-10-100除税前溢利8491,1217641,4151,4651,636所得税开支-258-407-281-302-312-348期内溢利5927144841,1131,1531,287归母净利润5586214301,0571,0951,222EPS HKD0.170.400.280.400.410.46PE(对应现价）16.415.914.2 资料来源：公司财报，华盛证券 *带有*的项目2020/2021/2022年为扣非后预测 4 [Table_Page] 华盛证券研究部 2021年4月28日 星期三 【分析员声明】 分析员声明: 本研究报告由华盛证券有限公司分析员撰写。 本研究报告所表述的任何观点均准确地反映了分析员个人对目标证券及发行人的观点； 该分析员所得报酬的任何组成部分无论在过去、现在及未来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系； 对于提述之证券，该分析员并无接收到可以影响他们建议的内幕消息/非公开股价敏感消息; 分析员确认并没有在发表报告之前30日内交易或买卖该等证券; 分析员及其有联系者并不是任职该等上市公司之高级职员; 分析员及其有联系者并没有持有本报告覆盖之证券之任何权益。 【华盛证券投资评级】 分析员估测未来6~12 个月绝对收益在20%以上的个股为“推荐”、在-10%~20%之间的为“中性”、在-10%以下的为“回避”。 免责声明 本研究报告由华盛资本证券有限公司(以下称“华盛证券”，持有香港证券及期货事务监察委员会(「香港证监会」)第1(证券交易)、2（期货合约交易）、4(就证券提供意见)、9（提供资产管理）类受规管活动牌照)备发。接收并阅读本研究报告，则意味着收件人同意及接纳以下的条款及声明内容： 一、此报告及资料受到版权、商标权全面保护。本报告中的资料和内容，使用的商标、服务标志均为华盛证券所有，除非获得华盛证券的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。 二、报告中的信息或所表达的意见，皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请，亦不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，华盛证券及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。 三、此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以华盛证券认为可靠且已经公开的信息和数据为基础，华盛证券力求但不担保这些信息的准确性、有效性和完整性。同时，此报告所载的观点、意见及推测均基于华盛证券于最初发此报告日期当日的判断，过去的表现不应作为日后表现的预示和担保，不同时期，华盛证券及其雇员可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华盛证券不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 四、本报告仅供华盛证券的客户使用，华盛证券不因收件人收到本报告而视其为华盛证券的客户。此外，若本报告内容在接收人所在国家或地区受法律法规限制，接收人请勿使用。本报告并非针对特定收件人之特定投资目标、财务状况及投资需求所编制，因此所提述的证券不一定适合所有收件人。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华盛证券均不承担任何法律责任。 五、华盛证券及其集团、董事、高级职员及雇员(撰写全部或部分本报告的研究员除外)，将可能不时于本报告提述之证券持有长仓、短仓或作为主事人，进行该等证券之买卖。此外，华盛证券及其集团成员公司或可能