公告预留股权激励授予方案，核心团队动能加码

中顺洁柔（002511）公司动态点评 2019年09月12日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：强烈推荐（维持） 报告日期：2019年09月12日 目前股价 13.64 总市值（亿元） 178.19 流通市值（亿元） 173.84 总股本（万股） 130,637 流通股本（万股） 127,452 12个月最高/最低 15.29/6.71 分析师：张潇 S1070518090001 ☎ 0755-83881635  xiaozhang@cgws.com 分析师：林彦宏 S1070519060001 ☎ 0755-83881635  linyh@cgws.com 联系人（研究助理）：邹文婕 S1070119010007 ☎ 0755-83559624  zouwenjie@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<盈利能力创新高，H2仍值得期待>> 2019-08-06 <<布局竹浆纸一体线+员工持股，“太阳”焕新扩充品牌矩阵>> 2019-07-10 <<必选消费韧性凸显，卫生巾全新上市，股价创新高>> 2019-06-19 “产能+渠道”双轮驱动，深刻受益消费升级——中顺洁柔（002511）公司深度报告20180319 栉风沐雨，砥砺前行 ——中顺洁柔（002511）2017 年报点评 20180417 公告预留股权激励授予方案，核心团队动能加码 ——中顺洁柔（002511）公司动态点评 2019E 2020E 2021E 营业收入 6865 8273 9952 (+/-%) 20.9% 20.5% 20.3% 净利润 635 803 1012 (+/-%) 56.0% 26.5% 26.0% 摊薄EPS 0.49 0.61 0.77 PE 28 22 18 资料来源：长城证券研究所  股权激励预留部分方案出炉，多方位核心团队绑定。公司公布股权激励预留部分的授予方案，其中，授予114名激励对象240万份股票期权，行权价格为14.04元/份；授予64名激励对象350万股限制性股票，授予价格为7.02元/股。激励对象包括公司核心人物刘金锋董事、副总经理，以及公司负责销售、采购、生产的中高层管理人员。2019-2022合计摊销费用分别为402/ 1417/ 743/ 328万元。股权激励权益授予日为2019年9月11。  刘金锋持股比例上升至，期权行权价格基数高激发动能。此次股权激励预留部分授予后，刘金锋持股数量上升至381.4万，持股比例提升16bps至0.29%，与公司的利益进一步绑定。此次期权行权价格根据公司的历史交易价格决定，由于公司股价近期迎来靓丽表现，行权及价格14.04元高于9月11日收盘价13.64元/股，此次激励有望充分激励公司核心团队，助力公司持续增长。  浆价维持低位支撑公司盈利能力，产品差异化营销到位长期看好。从卓创数据来看，针叶浆、阔叶浆国际报价仍在下行通道，9月份报价分别为570、480美元/吨，港口库存为1290千吨，仍处于高位。公司抓住消费者对纸巾触感的消费升级，以Face & Lotion等差异化产品，已经占据纸巾高端市场的领先地位。后续来看，公司凭借竹木混浆新产品太阳，有望获得低端市场竞争中关键的成本优势。我们认为公司市场份额有望在未来3-5年稳步扩大，行业地位逐渐提升。  投资建议：长期来看，太阳填补2C低端市场空白，商消空间广阔，随着产能的稳步投放及个护新品的不断推出，公司市占率有望不断提升，成长空间广阔。木浆价格下行释放利润弹性得到持续验证，预计公司2019-2020年EPS分别为0.49、0.61元，对应PE分别为28X、22X，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；行业产能扩张大于-50%0%50%100%150%18-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-08上证指数中顺洁柔轻工制造核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 轻工制造 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 需求，竞争加剧；扩品类推广不及预期；营销渠道建设不及预期。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 表1：预留股票期权授予方案 姓名 职务 获授的股票期权数量（万份） 占预留部分股票期权总数的比例 占目前总股本的比例 刘金锋 董事、副总经理 100 41.67% 0.08% 中层管理人员（113 人） 140 58.33% 0.11% 合计 240 100.00% 0.18% 资料来源：公司公告，长城证券研究所 表2：预留限制性股票授予方案 姓名 职务 获授的限制性数量（万股） 占预留部分限制性股票总数的比例 占目前总股本的比例 刘金锋 董事、副总经理 108 30.86% 0.08% 中层管理人员（63 人） 242 69.14% 0.19% 合计 350 100.00% 0.27% 资料来源：公司公告，长城证券研究所 表3：预留股权激励摊销费用 类别 总费用 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 股票期权 573.56 64.05 239.41 173.86 96.24 限制性股票 2,316.40 337.81 1,177.50 569.45 231.64 合计 2,889.96 401.86 1,416.91 743.31 327.88 资料来源：公司公告，长城证券研究所 图1：针叶浆CFR价格持续下行 资料来源：卓创数据，长城证券研究所 公司动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图2：阔叶浆CFR价格持续下行 资料来源：卓创数据，长城证券研究所 图3：青岛港木浆库存维持高位 资料来源：卓创数据，长城证券研究所 公司动态点评 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 4638.35 5678.52 6865.36 8272.76 9952.13 成长能力 营业成本 3018.61 3744.11 4214.21 5119.49 6208.51 营业收入增长 21.8% 22.4% 20.9% 20.5% 20.3% 营业费用 886.08 1013.01 1307.12 1533.72 1805.26 营业成本增长 23.7% 24.0% 12.6% 21.5% 21.3% 管理费用 248.52 202.13 284.91 297.82 283.64 营业利润增长 27.9% 21.4% 56.2% 27.1% 26.3% 研发费用 0.00 107.53 137.31 165.46 199.04 利润总额增长 25.8% 21.2% 56.0% 26.5% 26.0% 财务费用 46.75 55.84 68.94 83.40 96.52 净利润增长 34.0% 16.6% 56.0% 26.5% 26.0% 投资净收益 5.78 10.64 6.12 7.51 8.09 获利能力 营业利润 414.42 502.90 785.41 998.26 1260.69 毛利率(%) 34.9% 34.1% 38.6% 38.1% 37.6% 营业外收支 6.90 7.56 10.72 8.97 8.54 销售净利率(%) 7.5% 7.2% 9.2% 9.7% 10.2% 利润总额 421.32 510.46 796.13 1007.23 1269.23 ROE(%) 11.5% 12.3% 16.2% 17.1% 17.8% 所得税 72.25 103.47 161.37 204.16 257.27 ROIC(%) 10.4% 12.4% 17.3% 21.3% 27.4% 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营运效率 净利润 349.07 406.99 634.75 803.06 1011.95 销售费用/营业收入 19.1% 17.8% 19.0% 18.5% 18.1% 资产负债表 （百万） 管理费用/营业收入 5.4% 3.6% 4.2% 3.6% 2.9% 流动资产 3014.17 2156.87 2595.89 3827.61 5212.78 研发费用/营业收入 0.0% 1.9% 2.0% 2.0% 2.0% 货币资金 1085.72 415.03 521.94 1206.85 2316.55 财务费用/营业收入 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 应收票据及应收账款 608.15 741.07 874.31 1049.58 1238.26 投资收益/营业利润 1.4% 2.1% 0.8% 0.8% 0.6% 其他应收款 8.19 8.88 11.31 13.39 16.77 所得税/利润总额 17.1% 20.3% 20.3% 20.3% 20.3% 存货 546.94 857.56 795.07 1212.57 1222.14 应收账款周转率 8.07 8.42 8.50 8.60 8.70 非流动资产 2777.68 2989.04 3209.98 3112.89 3012.09 存货周转率 6.24 5.33 5.10 5.10 5.10 固定资产 2321.22 2555.60 2784.25 2798.39 2754.17 流动资产周转率 1.82 2.20 2.89 2.58 2.20 资产总计 5791.85 5145.91 5805.87 6940.50 8224.87 总资产周转率 0.90 1.04 1.25 1.30 1.31 流动负债 2572.39 1701.51 1705.14 2114.37 2461.74 偿债能力 短期借款 518.38 347.18 279.13 292.09 293.36 资产负债率(%) 47.4% 35.7% 32.2% 32.2% 30.8% 应付账款 586.00 577.36 723.50 842.17 1097.94 流动比率 1.17 1.27 1.52 1.81 2.12 非流动负债 175.51 133.16 164.65 117.03 72.12 速动比率 0.66 0.68 0.83 1.07 1.45 长期借款 150.00 74.60 106.10 58.48 13.57 每股指标（元） 负债合计 2747.90 1834.67 1869.79 2231.41 2533.87 EPS 0.27 0.31 0.49 0.61 0.77 股东权益 3043.94 3311.24 3916.40 4689.42 5671.32 每股净资产 2.33 2.53 3.00 3.59 4.34 股本 757.46 1286.69 1306.37 1306.37 1306.37 每股经营现金流 0.01 0.67 0.56 0.71 1.05 留存收益 1206.72 1538.06 2126.66 2871.33 3809.70 每股经营现金/EPS 0.05 2.15