敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 伊利股份（600887）：顺势而为调整激励方案，长远规划初心未改 ——伊利股份修订限制性股票激励计划事件点评 2019年09月09日 强烈推荐/维持 伊利股份 公司报告 报告摘要： 事件：公司修订限制性股票激励计划草案，主要变化为：激励对象由474名增加为480名，限制性股票由1.83亿股（占比3%）减少为1.52亿股（占比2.5%），摊销费用由22.15亿元下降为14.75亿元，其中19年摊销费用下降幅度最大。业绩解锁目标变化较大，ROE由五个解禁期目标均不低于15%提高到不低于20%，新增现金分红比例目标均不低于70%，净利润增长率目标维持不变，考虑摊销费用，19-23年净利润同比增速分别为7.1%/ 0.8%/ 13.3%/ 10.0%/ 8.5%，5年CAGR为7.9%，较修订前提高0.2pct。 公司未调整净利润增速目标，对经营方面的预期并未改变，未来五年仍以增份额为导向。公司对短期内行业仍将持续的双寡头竞争局面给予充分预期，守住常温奶市场的绝对份额是公司谋求更大发展的生命线，同时基于伊利跨品类发展目标下的新品拓展需求，公司需维持费用的投放，我们判断销售费用或将继续维持高位。不过由于摊销费用的减少，公司盈利端压力有所减小。基于双寡头目前的竞争状况，营收端、市场份额的增长将成为伊利的首要发展目标。 修订稿提高了ROE目标、并新增现金分红比例，表明公司对未来业绩发展、投资者回报的较高要求。公司2015-2018年净资产收益率基本稳定在20%-25%水平，公司将激励计划的净资产收益率目标提高至20%，在此行业竞争格局下，将对公司未来的经营带来一定程度的压力以及激励。公司对现金分红比例目标的制定高于2014-2018年平均水平，只有2017年现金分红比例高于70%，这表明公司对未来业绩发展、财务状况的信心。 财务指标预测 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 68,058.17 79,553.28 92,517.38 106,974.89 124,440.02 增长率（%） 12.29% 16.89% 16.30% 15.63% 16.33% 净利润（百万元） 6,002.81 6,452.00 7,106.06 7,576.04 8,724.22 增长率（%） 5.89% 7.48% 10.14% 6.61% 15.16% 净资产收益率（%） 23.90% 23.07% 23.53% 23.06% 24.30% 每股收益(元) 0.99 1.06 1.16 1.24 1.43 PE 29.42 27.48 25.04 23.49 20.40 PB 7.05 6.34 5.89 5.42 4.96 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介： 公司是乳制品行业双寡头之一，公司产品包括液态奶、奶粉、冷饮等，优势领域为常温奶，公司目前积极拓展新品。 未来3-6个月重大事项提示： 2019-2023年为占总股本3%的限制性股票解禁期。 发债及交叉持股介绍: 公司全资子公司金港控股收购泰国THE CHOMTHANA COMPANY LIMITED 96.46%的股权； 公司全资子公司金港控股收购新西兰Westland 100%的股权 交易数据 52周股价区间（元） 29.13-22.4 总市值（亿元） 1776.09 流通市值（亿元） 1764.93 总股本/流通A股（万股） 609713/605879 流通B股/H股（万股） / 52周日均换手率 0.84 52周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 首席分析师 刘畅 010-66554017 liuchang_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480517120001 研究助理 张东雪 zhangdx@dxzq.net.cn -8.2%91.8%9/1011/101/103/105/107/10伊利股份 沪深300 P2 东兴证券公司报告 伊利股份（600887）：顺势而为调整激励方案，长远规划初心未改 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES限制性股票授予分配情况基本维持不变，深度绑定管理层的意图明确坚定，旨在长期发展。我们重申，管理团队在乳企发展中影响极大，乳制品行业的生产、销售、营销、上新，都需要极强的反应能力，对团队的能力要求极高，公司利用激励计划确保管理层稳定，是出于公司对长期发展的考虑，确保下一个十年目标的完成，一定程度上保障了公司长期价值的增长。 中期看双寡头差异化显现，长期看“中国雀巢”逐步显现 当前乳制品的选择品类逐渐增多，地方企业逐步在低温奶上有所回血，我们认为，双寡头的焦点将会逐步分散，伊利和蒙牛将逐渐走向差异化竞争的道路，伊利聚焦常温优势，进行横向拓品，不断拓宽护城河，蒙牛基于上游牧场及冷链资源优势深耕乳制品行业，持续加高行业壁垒。“时间换空间”仍然是乳制品行业未来十年的主旋律，我们依然坚定伊利股份长期价值。 公司盈利预测及投资评级：基于此次限制性股票激励计划的修订，我们维持公司收入保持较快增长的预期，预计19-21年营收分别为925.17、1069.75、1244.40亿元，同比增长16.30%、15.63%、16.33%。考虑到摊销费用的减少，稍上调盈利预期，19-21年净利润分别为71.06、75.76、87.24亿元，同比增长10.14%、6.61%、15.16%，对应EPS分别为1.16、1.24、1.43元。当前股价对应2019-2021年PE值分别为25、23和20倍，我们依然看好长期公司价值提升，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：食品安全问题，行业格局发生重大变化，公司新品放量不及预期 表1：伊利股份股权激励计划修订前后变化对比 修订前 修订后 授予人数增加 474人 480人 授予股票数量减少 1.83亿股，占总股本的3% 1.52亿股，占总股本的2.5% 摊销费用下降 22.15亿元 14.75亿元 业绩解锁目标 净利润增长率不变 五个解禁期较18年增速分别为8%/18%/28%/38%/48% 五个解禁期较18年增速分别为8%/18%/28%/38%/48% ROE提高 均不低于15% 均不低于20% 新增现金分红比例 无 均不低于70% 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 图1：伊利股份净资产收益率历史情况 图2：伊利股份现金分红比例历史情况 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 20.0 051015202530伊利股份ROE 70.0 01020304050607080201 4201 5201 6201 7201 8201 9E伊利股份现金分红比例 东兴证券公司报告 伊利股份（600887）：顺势而为调整激励方案，长远规划初心未改 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES相关报告汇总 报告类型 标题 日期 财报点评 行业竞争压力不减，长期价值不断凸显 2019-08-30 事件点评 放眼量，激励确保下一个十年的腾飞 2019-08-07 行业深度 东兴证券乳制品行业三部曲之二，古今篇：乳白色的三维升级，从产品变迁看行业明天 2019-07-31 财报点评 2019Q1财报点评，主业稳步增长，差异化竞争拓宽护城河 2019-05-20 行业深度 东兴证券乳制品行业三部曲之一：齿轮模型探究乳业趋势，低温需求重估牧场价值 2019-03-14 资料来源：东兴证券研究所 P4 东兴证券公司报告 伊利股份（600887）：顺势而为调整激励方案，长远规划初心未改 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产合计 29846 24455 38095 43553 50114 营业收入 68058 79553 92517 106975 124440 货币资金 21823 11051 23129 26744 31110 营业成本 42362 49106 56735 65203 75386 应收账款 786 1101 1344 1632 1994 营业税金及附加 512 531 556 707 839 其他应收款 45 68 79 91 106 营业费用 15522 19773 23110 26748 31737 预付款项 1192 1460 2027 2679 3433 管理费用 3317 2980 3119 4688 5344 存货 4640 5507 6218 7074 8097 财务费用 -60 110 120 130 其他流动资产 1007 5000 5000 5000 5000 资产减值损失 50.62 75.66 79.44 83.41 66.73 非流动资产合计 19455 23151 22251 21669 21015 公允价值变动收益 0.00 0.23 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 1765 1909 1528 1222 978 投资净收益 134.68 260.91 255.69 237.80 190.24 固定资产 13256 14688 15711 15897 15683 营业利润 7116 7691 9064 9663 11128 无形资产 514 639 575 511 447 营业外收入 85.60 34.82 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 725 1718 1222 1246 1271 营业外支出 127.54 148.02 0.00 0.00 0.00 资产总计 49300 47606 60346 65221 71129 利润总额 7074 7578 9064 9663 11128 流动负债合计 23850 19171 29418 31692 34565 所得税 1071 1126 1958 2087 2404 短期借款 7860 1523 11433 12372 13582 净利润 6003 6452 7106 7576 8724 应付账款 7254 8839 9326 10718 12392 少数股东损益 2 12 13 15 16 预收款项 4126 4401 4401 4401 4401 归属母公司净利润 6001 6440 7093 7561 8708 一年内到期的非流动负债 24 33 0 0 0 EBITDA 9152 9845 11238 12394 14127 非流动负债合计 211 398 121 60 30 EPS（元） 0.99 1.06 1.16 1.24 1.43 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 负债合计 24061 19569 29538 31752 34