东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 九州通（600998） 证券研究报告·公司研究·医药行业 九州通（600998）事件点评：推出限制性股票激励计划，激励对象广，业绩承诺高 增持（维持） 投资要点 一、 事件： 九州通发布限制性股票激励计划（草案），拟授予公司员工共2720人激励股票5500万股，价格9.98元/股。激励对象在解锁期内按30%、30%、40%的比例解锁。考核依据为：以2016年扣非净利润为基数，2017年、2018年、2019年净利润增长较16年分别不低于20%、45%、75%。 二、 我们的观点： 1、 推出限制性股票激励计划，激励对象广、业绩承诺高，彰显公司信心。 此次限制性股票激励计划涉及激励对象2720人，几乎囊括了所有公司核心高管、中层管理人员、核心技术人员和核心业务人员。 图表1：激励计划授予对象 姓名 职务 获得授予的限制性股票数量（股） 龚翼华 董事、总经理 900,000 陈启明 董事、副总经理、投资副总经理 330,000 林新扬 董事、董事会秘书 260,000 刘素芳 副总经理 250,000 许明珍 副总经理 250,000 郭磊 副总经理 250,000 陈松柏 副总经理 230,000 杨菊美 副总经理 250,000 子公司主要管理人员、公司中层管理人员、公司核心技术人员及核心业务人员2712人 46,780,000 预留部分 5,500,000 合计 55,000,000 资料来源：公司公告、东吴证券研究所 本次激励计划首次授予的股票分三期解锁，考核年度为2017年、2018年和2019年。预留部分分两期解锁，考核年度为2018年、2019年。 本激励计划授予的限制性股票解锁的主要业绩考核指标为：以年度经审计归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润作为计算依据（包含各期股权激励计划激励成本的影响）。 2017年4月4日 证券分析师 全铭 执业资格证书号码：S0600517010002 quanm@dwzq.com.cn 010-66573557 证券分析师 焦德智 执业资格证书号码：S0600516120001 jiaodzh@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价（元） 19.51 一年最低价/最高价 16.33/24.18 市净率 3.0 流通A股市值（亿元） 318 基础数据 每股净资产（元） 6.60 资本负债率（%） 69.3 总股本（亿股） 16.47 流通A股（亿股） 16.31 相关报告 1、九州通：与福建医科大学孟超肝胆医院签订合作协议，探索新型供应链服务平台模式2016.7.28 2、九州通：大股东出售九州转债，回笼资金为融资做准备2016.8.9 3、九州通2016年半年报点评：业绩增长超预期，加快布局全国药品流通网络2016.8.23 4、九州通（600998）三季报点评：九州通三季报点评：业绩持续超预期，继续推荐流通整合受益标的201610.25 九州通 2017年4月4日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 以2016 年净利润为基数，2017 年、2018 年、2019 年的各年度实现的净利润较 2016 年相比，增长比例分别不低于20%、45%、75%。 图表2：限制性股票业绩考核目标 解锁期 业绩考核目标 2017年 以2016年净利润为基数，公司2017年实现的净利润较2016年增长比例不低于20%。 2018年 以2016年净利润为基数，公司2018年实现的净利润较2016年增长比例不低于45%。 2019年 以2016年净利润为基数，公司2019年实现的净利润较2016年增长比例不低于75%。 资料来源：公司公告、东吴证券研究所 2、业绩持续超预期，医疗器械和食品、保健品、化妆品增长表现亮眼。 根据公司2016年三季报， 2016年前三季度实现收入452.32亿，同比增长24.08%。实现归母净利润4.57亿，同比增长21.86%。实现扣非净利润4.51亿，同比增长38.45%。 拆分来看，医疗器械、计生用品实现销售额32.6亿，同比增长47.47%。食品、保健品、化妆品实现销售额23.3亿，同比增长92.72%。西药、中成药实现销售额380.4亿，同比增长20.44%。中药材、中药饮片实现销售额15.3亿，同比增长10%。食品、保健品的高速增长，主要是公司代理的雅培、惠氏、雀巢、合生元等品牌消费品较上年同期大幅增长所致。 公司业绩持续超预期，主要是公司西药、中成药核心业务经营质量持续提升，医疗器械、中药材、中药饮片等毛利较高的战略业务占比上升，以及公司好药师电子商务业务等成功实现扭亏为盈所致。 图表 3：公司各业务毛利率情况 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 3、两票制全国加速推广，医药商业迎来整合高峰，公司有望获益。 2016年4月6日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，确定要推行两票制。4月26日，国务院办公厅印发的《深化医药卫生体制改革2016年重点工作任务》提出，综合医改试点省份要在全省范围内推行“两票制“，积极鼓励公立医院综合改革试点城市推行两票制。目前，已有福建、安徽、青海、四川等9省开始执行两票制，其他省份也在稳步推进，我们预计2017年、2018年将是 九州通 2017年4月4日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 两票制落地大年。 两票制的推行将压缩医药流通的环节，促使中小型商业公司出局，拥有较强的管理能力、跨区域整合能力以及品种资源的公司将获得更大机会。公司已于16年11月发布非公开发行预案，募集资金40亿（三年期）。其中大股东楚昌投资认购20亿，锁定底价为19.65元/股。目前，定增已获证监会受理，进展良好。 我们认为，随着两票制的推行，国内的商业并购将不断加快。未来公司在内生发展加速的同时，还将以并购的方式进行扩张，从而实现跨越行业的快速发展。 三、盈利预测与投资建议 我们预计公司2016年、2017年、2018年的净利润为9.1亿、12.5亿、16.4亿，对应EPS为0.55元、0.76元、0.99元，对应PE为35倍、26倍、20倍。我们认为医药商业迎来最好的投资期，公司在物流网络和管理效率上全国领先，受益于政策环境业绩已经明显加速，有望在未来几年维持高增长，继续强烈推荐。 四、风险提示 医院纯销拓展低于预期；药品招标降价超预期。 九州通 2017年4月4日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 九州通主要财务数据 资产负债表 2015 2016E 2017E 2018E 利润表 2015 2016E 2017E 2018E 流动资产 26917 27110 35731 47441 营业收入 49589 63113 81440 107845 现金 5804 631 814 1078 营业成本 45834 58316 75210 99541 应收账款 8430 10074 13803 17816 营业税金及附加 77 94 121 160 其它应收款 2448 3253 4103 5638 营业费用 1226 1641 2117 2804 预付账款 2121 2912 3579 5012 管理费用 1078 1609 2077 2750 存货 8114 10239 13431 17896 财务费用 509 266 275 423 其他 0 0 0 0 资产减值损失 53 53 53 53 非流动资产 5325 4703 4135 3538 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 504 504 504 504 投资净收益 48 0 0 0 固定资产 2788 3047 2550 2053 营业利润 860 1133 1588 2114 无形资产 884 785 685 586 营业外损益 96 96 96 96 其他 1150 368 396 395 利润总额 956 1229 1683 2210 资产总计 32243 31813 39866 50979 所得税 252 307 421 552 流动负债 20797 19532 26442 36055 净利润 704 922 1263 1657 短期借款 5847 2251 3694 7541 少数股东损益 9 12 17 22 应付账款 12039 14268 19660 25244 归属母公司净利润 695 910 1246 1635 其他 2911 3013 3089 3270 EBITDA 1682 2034 2541 3231 非流动负债 1600 1600 1600 1600 EPS（元） 0.42 0.55 0.76 0.99 长期借款 1600 1600 1600 1600 主要财务比率 2015 2016E 2017E 2018E 负债合计 22397 21132 28042 37655 营业收入 20.7% 27.3% 29.0% 32.4% 少数股东权益 491 503 520 541 营业利润 34.0% 31.8% 40.1% 33.1% 归属母公司股东权益 9355 10178 11304 12783 归属母公司净利润 23.9% 31.0% 37.0% 31.3% 负债和股东权益 32243 31813 39866 50979 毛利率 7.6% 7.6% 7.6% 7.7% 现金流量表 2015 2016E 2017E 2018E 净利率 1.4% 1.5% 1.6% 1.5% 经营活动现金流 461 -1327 -869 -3022 ROE 7.4% 8.9% 11.0% 12.8% 净利润 704 922 1263 1657 ROIC 9.6% 8.8% 9.6% 11.0% 折旧摊销 242 570 624 652 资产负债率 69.5% 66.4% 70.3% 73.9% 财务费用 513 235 234 369 净负债比率 75.6% 36.1% 44.8% 68.6% 投资损失 0 0 0 0 流动比率 1.3 1.4 1.4 1.3 营运资金变动 3484 -2139 3153 5945 速动比率 0.9 0.9 0.8 0.8 其它 -4482 -915 -6143 -11646 总资产周转率 1.5 2.0 2.0 2.1 投资活动现金流 -1538 72 -37 -35