证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 好莱客（603898）2019年中报点评 强推（维持） 新拓橱柜木门业务快发展，渠道结构持续优化 目标价：24元 当前价：14.86元 事项：  公司于2019年8月30日发布2019年半年报。2019年上半年全年实现营业总收入9.38亿，同比+3.86%；实现归母净利润1.49亿元，同比-17.86%，扣非后归母净利润1.29亿元，同比+1.11%。实现基本每股收益0.48元。 评论：  二季度收入业绩增速放缓，未来有望改善。公司2019Q2单季度收入5.75亿元，同比+3.02%，增速较Q1（同比+5.22%）放缓，Q2归母净利润1.10亿，同比-24.21%，增速转负（其中Q1归母净利润同比+8.17%），主要原因是收到政府补助资金较去年同期大幅减少，公司Q2扣非后归母净利润0.99亿，同比-0.31%，与收入增速基本匹配。整体来看，我们认为公司上半年经营表现基本符合预期，预计随着公司各业务逐渐形成协同发展，公司收入业绩增速有望实现逐季改善。  毛利率相对稳定，净利率承压下降。公司2019年上半年毛利率为39.39%，同比+0.11pct，我们认为主要原因一是毛利率较高的中高端产品占比提升，二是生产端优化，上半年公司衣柜、橱柜、成品配套毛利率分别提升1.80、15.70和7.87pct。受战略性资源投入增加影响，公司期间费用率提升，其中调整营销推广模式致销售费用率同比-0.97pct至14.16%，新增事业部及研发投入加大致管理及研发费用率同比+1.28pct至8.03%，利息收入减少致财务费用率同比+0.09pct至-0.14%。综合影响下公司2019H1净利率同比-4.62pct至15.44%。我们认为随着公司业务结构持续优化、生产端效率提升与资源投入显成效，公司盈利能力有望实现稳步提升。  橱柜木门业务快速发力，渠道拓展持续。公司2019年上半年整体衣柜收入8.27亿（同比-2.86%），成品配套收入0.34亿（同比+15.54%），新拓展的橱柜收入0.25亿（同比+1217.74%），木门收入0.15亿，门窗收入0.19亿，我们预计未来公司橱衣木门业务有望实现协同发展，促进整体收入快速增长。公司持续推进渠道拓展，截至2019年6月30日，公司共拥有门店总数1818家（较年初净增52家），其中经销商门店1803家（半年度新开138家，关闭80家），直营门店15家（半年度新开0家，关闭6家），我们认为公司渠道拓展为公司零售端运营战略奠定基础，助力未来发展。  看好公司长期发展，维持“强推”评级。我们持续看好公司在衣柜主业基础上向橱柜、木门品类延伸的品类布局和渠道拓展，同时，公司与齐家网合作有望实现在整装领域发展。考虑到地产及公司新拓业务前期较高投入，我们维持预计公司2019-2021年归母净利润4.59/5.30/6.01亿元，对应当前市值PE分别为10/9/8倍，考虑到公司新业务拓展和整装业务探索，参考公司历史估值及可比公司，继续给予2019年16倍PE，即24元/股目标价，维持“强推”评级。  风险提示：渠道拓展竞争加剧，房地产市场大幅波动，新业务拓展不及预期。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 2,133 2,482 2,866 3,211 同比增速(%) 14.5% 16.4% 15.4% 12.0% 归母净利润(百万) 382 459 530 601 同比增速(%) 9.8% 20.2% 15.3% 13.5% 每股盈利(元) 1.23 1.48 1.71 1.94 市盈率(倍) 12 10 9 8 市净率(倍) 2 2 2 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年08月30日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱：gewenxin@hcyjs.com 总股本(万股) 30,960 已上市流通股(万股) 30,960 总市值(亿元) 46.0 流通市值(亿元) 46.0 资产负债率(%) 18.0 每股净资产(元) 7.5 12个月内最高/最低价 22.31/14.36 《好莱客（603898）2018年中报点评：业绩符合预期，渠道拓展量质齐升，橱柜新业务渐次展开》 2018-08-21 《好莱客（603898）2018年三季报点评：业绩符合预期，单Q3营收增速放缓，毛利率水平持续提升》 2018-10-31 《好莱客（603898）2018年报与2019一季报点评：2018Q4业绩承压，橱衣木门协同发展可期》 2019-04-18 -31%-12%6%25%18/0918/1119/0119/0319/0519/072018-09-03～2019-08-29沪深300好莱客相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 家具 2019年9月1日 好莱客（603898）2019年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 459 382 398 484 营业收入 2,133 2,482 2,866 3,211 应收票据 0 0 0 0 营业成本 1,289 1,471 1,674 1,859 应收账款 14 11 13 14 税金及附加 22 26 29 32 预付账款 15 17 20 22 销售费用 314 363 410 459 存货 74 84 96 107 管理费用 86 100 116 130 其他流动资产 889 1,035 1,193 1,337 财务费用 -6 -2 -2 -2 流动资产合计 1,451 1,529 1,720 1,964 资产减值损失 5 5 5 5 其他长期投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 11 11 11 11 投资收益 37 37 15 15 固定资产 565 854 1,118 1,359 其他收益 7 7 7 7 在建工程 625 675 725 775 营业利润 411 500 584 670 无形资产 156 140 126 113 营业外收入 55 54 55 54 其他非流动资产 70 64 60 57 营业外支出 4 4 4 4 非流动资产合计 1,427 1,744 2,040 2,315 利润总额 462 550 635 720 资产合计 2,878 3,273 3,760 4,279 所得税 80 91 105 119 短期借款 0 0 0 0 净利润 382 459 530 601 应付票据 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 应付账款 254 289 329 366 归属母公司净利润 382 459 530 601 预收款项 108 126 146 163 NOPLAT 378 458 528 600 其他应付款 85 85 85 85 EPS(摊薄)（元） 1.23 1.48 1.71 1.94 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 91 103 115 127 主要财务比率 流动负债合计 538 603 675 741 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 成长能力 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 营业收入增长率 14.5% 16.4% 15.4% 12.0% 其他非流动负债 30 30 30 30 EBIT增长率 12.6% 20.2% 15.5% 13.5% 非流动负债合计 30 30 30 30 归母净利润增长率 9.8% 20.2% 15.3% 13.5% 负债合计 568 633 705 771 获利能力 归属母公司所有者权益 2,310 2,640 3,055 3,508 毛利率 39.6% 40.7% 41.6% 42.1% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 17.9% 18.5% 18.5% 18.7% 所有者权益合计 2,310 2,640 3,055 3,508 ROE 16.5% 17.4% 17.3% 17.1% 负债和股东权益 2,878 3,273 3,760 4,279 ROIC 16.5% 17.9% 18.2% 18.2% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 19.7% 19.3% 18.7% 18.0% 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 债务权益比 1.3% 1.1% 1.0% 0.9% 经营活动现金流 473 403 493 597 流动比率 269.7% 253.6% 254.8% 265.0% 现金收益 450 527 620 712 速动比率 255.9% 239.6% 240.6% 250.6% 存货影响 -23 -10 -12 -11 营运能力 经营性应收影响 -18 -4 -9 -9 总资产周转率 0.7 0.8 0.8 0.8 经营性应付影响 82 54 59 54 应收帐款周转天数 2 2 1 1 其他影响 -18 -163 -166 -149 应付帐款周转天数 59 66 67 67 投资活动现金流 -323 -390 -390 -390 存货周转天数 17 19 19 20 资本支出 -571 -393 -392 -391 每股指标(元) 股权投资 41 0 0 0 每股收益 1.23 1.48 1.71 1.94 其他长期资产变化 207 3 2 1 每股经营现金流 1.53 1.30 1.59 1.93 融资活动现金流 -166 -90 -87 -121 每股净资产 7.46 8.53 9.87 11.33 借款增加 0 0 0 0 估值比率 股利及利息支付 -104 -115 -149 -169 P/E 12 10 9 8 股东融资 32 32 32 32 P/B 2 2 2 1 其他影响 -94 -7 30 16 EV/EBITDA 13 12 10 9 资料来源：公司公告，华创证券预测 好莱客（603898）2019年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工组团队介绍 组长、首席分析师：郭庆龙 英国伦敦大学管理学硕士。曾任职于兴业基金、招商证券。2018年加入华创证券研究所。 分析师：陈梦 北京大学工学硕士。曾任职于民生证券。2018年加入华创证券研究所。 助理研究员：葛文欣 南开大学经济学硕士。2018年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 北京机构销售总监 010-66500809 zhangyujie@hcyjs.com 杜博雅 高级销售经理 010-66500827 duboya@hcyjs.com 张菲菲 高级销售经理 010-66500817 zhangfeifei@hcyjs.com 侯春钰 销售经理 010-63214670 houchunyu@hcyjs.com 侯斌 销售经理 010-632