重大事件快评：蓝色经典结构持续优化，新江苏市场发展一片向好

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 2011-08-10a [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 食品饮料 [Table_StockInfo] 洋河股份（002304） 买入 重大事件快评 （维持评级） 饮料 2018年10月10日 [Table_Title] 蓝色经典结构持续优化，新江苏市场发展一片向好 证券分析师： 陈梦瑶 18520127266 chenmengyao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080001 联系人： 孙山山 13751048798 sunss@guosen.com.cn 事项： [Table_Summary] 近期我们调研了洋河股份，和公司领导进行了深入交流。 评论：  蓝色经典继续提价，符合公司小步快跑式提价风格 从10月1日起，洋河蓝色经典系列、双沟珍宝坊系列将全面停货，同时大幅提高终端供货指导价。具体来看，海之蓝、天之蓝每瓶提价幅度分别超过10 元、15 元，梦之蓝M3、M6 和M9 每瓶提价幅度分别超过30 元、50 元和200元，双沟珍宝坊君坊每瓶提价5 元左右。 本次终端提价是自7月1日蓝色经典系列出厂价及终端价提价后的又一次提价，且此次终端提价幅度较前一次（7月1日终端供货价方面，海之蓝上涨60 元/箱 ，天之蓝上涨100 元/箱，梦之蓝M3、M6 分别上涨110 元/箱、140 元/箱，平均涨幅达到百元，M9 更是大幅提高600 元/箱）更大。 我们认为公司在此时停止供货及提价有以下几点考虑：第一，这符合公司一贯的小步快跑式提价风格（小幅度、多频次的终端提价）及持续提价原则；第二，公司的全年目标任务基本完成，在全年目标任务基本完成情况下进行产品提价显示公司追求稳步增长，稳扎稳打是公司一贯的风格；第三，提价是为了到达蓝色经典系列产品价格占位，有利于理顺蓝色经典价格体系，明确区隔海之蓝、天之蓝、M3、M6、M9的价格。公司希望海之蓝站稳150元价格，天之蓝站稳300元价格，M3站稳500元价格，M6站稳800元价格，梦9及梦之蓝手工班在1200-1500价格带竞争；第四，白酒企业一般在中秋国庆左右完成全年目标任务。此时提价也是为了提高品牌影响力和提升品牌知名度，特别是强化梦之蓝高端白酒形象，积极进军高端白酒领域。  蓝色经典结构持续优化，梦之蓝规模接近海之蓝 江苏省内苏北地区海升天趋势明显，苏南地区天升梦趋势明显，苏南个别地区已呈现M3升级至M6。省内主推团购为主的M9，省外主推商务消费为主的M3和M6。蓝色经典系列销售占比在稳步提升，产品结构持续优化，从17年占比超70%到18Q1的73%，18H1占比76%左右，未来有望提升到80%以上。 数据显示18Q1海天梦占蓝色经典比重约35：30：35。海之蓝省内占蓝色经典比为35%-40%，天之蓝省内占蓝色经典比55%-60%，梦之蓝省内占蓝色经典比约70%。 最新数据显示：18H1海天梦占蓝色经典比重约36：29：35。海之蓝增速约13%，省内增速约为10%，省外增速约16%；天之蓝增速5%-10%，省内增速约5%，省外增速10%左右；梦之蓝整体增速约55%，梦之蓝省外占比35%，省外增速超100%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2  新江苏市场发展向好，省外江西和山东增速较快 公司省内目标已从打造亿元市变为打造亿元县，甚至以后会变为打造亿元镇。省外市场继续聚焦打造“5+2”的规模市场，用板块市场驱动和引领更大样板市场，由点成线，线成面，面成市的省外市场发展路径。占省外营收70%以上的新江苏市场，其数量从2015年297个扩展到目前的498个，扩大新江苏市场的覆盖面，到2020年建成深度的全国化市场。 调研显示：18H1新江苏市场营收排名前五的省份分别是：河南（增速约20%）、山东（增速约40%左右）、安徽、浙江、河北。以上五省的蓝色经典占比都在70%左右。此外，新进的新江苏市场中江西市场表现亮眼，增速最快，18H1达50%左右。草根调研显示：山东地区目前销售额约23亿（山东地区18年销售额目标为26亿，17年销售额14.5亿）。山东地区销售额从2010年2亿增长到2017年14.5亿，7年CAGR为32.7%。 省内外营收比重已从17H1的55：45提升至18H1的54：46，18年省内外营收比重5：5问题不大，到2020年省内外营收比重有望达到3：7。 整体而言，我们看好公司梦系列的增长及新江苏市场拓展，预计公司2018-2020 年EPS分别为5.46/6.70/8.08元，对应22.1/18.1/15.0倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：白酒景气周期持续性较弱；白酒行业政策的调整；省外扩张不及预期。 表1：可比公司估值 公司 市值（亿） 股价（元） 2018-10-08 EPS PE 2018 2019 2020 2018 2019 2020 贵州茅台 8618 686.15 29.06 35.53 42.7 23.61 19.31 16.07 五粮液 2464 63.48 3.35 4.38 5.45 18.95 14.49 11.65 泸州老窖 652 44.51 2.45 3.18 3.95 18.17 14.00 11.27 平均 - - 11.62 14.36 17.37 20.24 15.93 13.00 洋河股份 1823 120.95 5.46 6.70 8.08 22.13 18.05 14.97 资料来源： wind，国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图1：2017Q1-2018Q2营收（亿元）及增速（%） 图2：2017Q1-2018Q2业绩（亿元）及增速（%） 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 图3：2017Q1-2018Q2销售、管理费用率（%）一览 图4：2017Q1-2018Q2毛利率及净利率（%）一览 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 现金及现金等价物 1751 3116 7397 12525 营业收入 19918 23475 28097 33456 应收款项 278 360 423 495 营业成本 6681 7715 9021 10531 存货净额 12862 14467 17192 20487 营业税金及附加 1152 1009 1152 1372 其他流动资产 13083 14813 17560 20876 销售费用 2387 2420 2852 3392 流动资产合计 28527 33308 43126 54936 管理费用 1532 1907 2210 2615 固定资产 8485 7987 7478 6950 财务费用 (34) (36) (78) (148) 无形资产及其他 1654 1587 1521 1455 投资收益 624 567 575 586 投资性房地产 4591 4591 4591 4591 资产减值及公允价值变动 (23) (34) (34) (34) 长期股权投资 2 (0) (2) (5) 其他收入 36 0 0 0 资产总计 43258 47473 56714 67928 营业利润 8836 10992 13480 16246 短期借款及交易性金融负债 0 30 30 30 营业外净收支 11 6 6 6 应付款项 1120 2299 2685 3182 利润总额 8848 10998 13486 16252 其他流动负债 12319 9567 11362 13568 所得税费用 2229 2773 3401 4096 流动负债合计 13439 11896 14077 16779 少数股东损益 (8) (10) (13) (15) 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 6627 8236 10098 12172 其他长期负债 324 323 322 320 长期负债合计 325 323 322 321 现金流量表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 负债合计 13763 12219 14399 17100 净利润 6627 8236 10098 12172 少数股东权益 (20) (26) (33) (41) 资产减值准备 (25) (1) (1) (1) 股东权益 29515 35280 42348 50869 折旧摊销 690 911 943 971 负债和股东权益总计 43258 47473 56714 67928 公允价值变动损失 23 34 34 34 财务费用 (34) (36) (78) (148) 关键财务与估值指标 2017 2018E 2019E 2020E 营运资本变动 (3906) (4992) (3358) (3983) 每股收益 4.40 5.46 6.70 8.08 其它 21 (5) (6) (7) 每股红利 2.10 1.64 2.01 2.42 经营活动现金流 3430 4183 7709 9186 每股净资产 19.59 23.41 28.10 33.75 资本开支 (566) (380) (400) (410) ROIC 22% 25% 28% 31% 其它投资现金流 (313) 0 0 0 ROE 22% 23% 24% 24% 投资活动现金流 (860) (378) (398) (407) 毛利率 66% 67% 68% 69% 权益性融资 0 0 0 0 EBIT Margin 41% 44% 46% 46% 负债净变化 (0) 0 0 0 EBITDA Margin 44% 48% 49% 49% 支付股利、利息 (3169) (2471) (3029) (3652) 收入增长 16% 18% 20% 19% 其它融资现金流 3064 30 0 0 净利润增长率 14% 24% 23% 21% 融资活动现金流 (3275) (2441) (3029) (3652) 资产负债率 32% 26% 25% 25% 现金净变动 (705) 1364 4282 5128 息率 1.7% 1.4% 1.7% 2.0% 货币资金的期初余额 2457 1751 3116 7397 P/E 27.5 22.1 18.1 15.0 货币资金的期末余额 1751 3116 7397 12525 P/B 6.2 5.2 4.3 3.6 企业自由现金流 2326 3334 6802 8207 EV/EBITDA 22.1 17.2 14.2 12.1 权益自由现金流 5390 3391 6860 8318 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 相关研究报告 《洋河股份-002304-二季度略超预期，蓝色经典持续发力》 ——2018-08-30 《洋河股份-002304-重大事件快评：海天产品升级换代，蓝色经典提价助力腾飞》 ——2018-06-27 《洋河股份-002304-重大事件快评：新江苏市场拓展顺利，产品