柜及配套和木门业务增速快，整装渠道战果丰硕

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年04月24日买入欧派家居（603833.SH）衣柜及配套和木门业务增速快，整装渠道战果丰硕核心观点公司研究·财报点评轻工制造·家居用品证券分析师：丁诗洁联系人：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004基础数据投资评级买入(维持)合理估值169.70-175.30元收盘价121.06元总市值/流通市值73726/73726百万元52周最高价/最低价173.00/104.25元近3个月日均成交额185.88百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《欧派家居-603833-2021年业绩预告点评：全年收入预增35%~45%，整装业务增长迅速》——2022-01-22《国信证券-欧派家居-603833-2021中报点评：整装发力带动多品类快速增长》——2021-09-04《欧派家居-603833-2020年报和一季报点评：净利润超预期，产品结构优化与渠道布局成效显现》——2021-05-19《国信证券-欧派家居-603833-2020年中报快报点评：渠道发力，增长依旧》——2020-08-17《欧派家居-603833-2019年三季报点评：业绩符合预期，经销环比改善》——2019-10-31整体收入盈利增长稳健，利润率及费用率有所下滑。2021年度，公司实现营业收入204.42亿元，同比增长28.7%；归母净利润26.66亿元，同比增长29.2%。毛利率为31.6%，同比-3.4pp，毛利率下降主要系低毛利品类收入占比提升，以及原材料价格上涨所致。费用率均有所优化，其中销售费用率同比-1.0pp至6.8%；管理费用率同比-1.3pp至10.0%；研发费用率同比-0.3pp至4.4%。营业利润率为15.0%，同比-1.4pp；净利率13.0%，同比-1.0pp。营运效率进一步提升；现金流充足。分品类：衣柜及配套、木门业务增速快。受益于整装大家居战略，公司配套品、木门业务增速快，分别同比增长49.5%和60.4%。衣柜及配套业务破百亿营收规模，已成为欧派增长的重要引擎。从增长贡献率来看，橱柜对收入增长贡献26%，衣柜及配套贡献60%。毛利率各品类均有所下滑。分渠道：零售业务增速快。零售渠道中，直营店、经销店分别同比增长47.3%和40.2%。零售渠道增长较快，从增长贡献率来看，经销渠道对收入增长贡献80%。毛利率各渠道均有所下滑。渠道全方位布局，整装大家居全面出击。2021年度欧派持续布局多渠道，拎包、电商、家装、整装、分销等多渠道，进行全面获客。整装大家居业务战果丰硕，截至2021年年末，整装大家居业务、新整装品牌“星之家”接单量分别累计突破20亿和5亿。门店持续扩张升级，欧铂丽收入快速增长。截至2021年末，欧派终端门店合计7475家，较上年增加363家，新开门店1622家。欧铂丽2021年度营收快速增长，同比+65.8%至14.26亿元。欧铂丽在2021年度一方面品牌定位更加清晰，聚焦年轻用户；同时拓宽价格带，有效扩大客户群。另一方面，实现自身零售升级+拎包+装企+电商的全渠道生态链，最大程度抢占客流；同时销售模式从橱衣扩展到了“橱衣木卫+电器+家配”的全品类全房定制，实现终端盈利模式的转型升级。风险提示：疫情反复；竞争恶化；品牌形象受损；系统性风险。投资建议：看好渠道变革下龙头竞争优势。我们看好欧派家居在定制家居领域的市场领先地位，具备强大的产品力、渠道力、品牌力，以及前瞻性的战略布局。预计2022-2024年的净利润分别为31.5、37.1和43.3亿元，同比增速+18.2%、17.8%、16.6%。维持合理估值对应2022年32.8~33.9xPE，合理估值区间为169.7~175.3元，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)14,74020,44225,12230,11135,279(+/-%)8.9%38.7%22.9%19.9%17.2%净利润(百万元)20632666315137134329(+/-%)12.1%29.2%18.2%17.8%16.6%每股收益（元）3.434.385.176.107.11EBITMargin15.2%14.2%14.2%13.9%13.7%净资产收益率（ROE）17.3%18.5%18.8%19.0%19.1%市盈率（PE）35.327.723.419.917.0EV/EBITDA28.723.319.116.714.8市净率（PB）6.115.124.403.783.25资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2衣柜及配套品、木门增速快，低毛利品类占比增加拉低整体利润率整体收入、利润增长稳健。2021年度，公司实现营业收入204.42亿元，同比增长28.7%；归母净利润26.66亿元，同比增长29.2%。毛利率与费用率均有所下降。毛利率为31.6%，同比-3.4pp，毛利率下降主要系低毛利品类收入占比提升，以及原材料价格上涨所致。费用率均有所优化，其中销售费用率同比-1.0pp至6.8%；管理费用率同比-1.3pp至10.0%；研发费用率同比-0.3pp至4.4%。整体盈利较为稳定。营业利润率为15.0%，同比-1.4pp；净利率13.0%，同比-1.0pp。图1：公司营业收入及增速图2：公司净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司利润率水平图4：公司费用率水平资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理分品类看，衣柜及配套、木门业务增速快。收入：厨柜/衣柜及配套/木门/卫浴/其他业务产品分别为75.29/101.72/12.36/9.89/2.19亿元，同比分别+24.2%/49.5%/60.4%/33.7/64.4%。受益于整装大家居战略，公司配套品、木门、卫浴业务增速快，衣柜及配套业务破百亿营收规模，已成为欧派增长的重要引擎。从增长贡献率来看，厨柜对收入增长贡献26%，衣柜及配套贡献60%。毛利率有所下滑。厨柜/衣柜及配套/木门/卫浴分别为34.3%/32.2%/13.8%/25.4%，同比-1.8pp/4.2pp/0.1pp/1.3pp。衣柜及配套毛利率下降幅度较大主要系 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3配套品占比提升所致。图5：公司品类营收占比图6：公司品类营收增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理注：FY2019-2019为纯衣柜品类；FY2020-2021为衣柜及配套品资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：公司品类分部毛利润占比图8：公司品类毛利率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图9：厨柜收入对整体收入增长贡献率图10：衣柜及配套收入对整体收入增长贡献率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理分渠道看，零售端增速快。收入：直营店/经销店/大宗/其他渠道分别为5.9/156.8/36.7/2.05亿元，同比分别+47.3%/+40.2%/+36.9%/-15.4%。零售渠道增长较快。从增长贡献率来看，经销渠道对收入增长贡献80%，大宗渠道贡献18%。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4毛利率：直营店/经销店/大宗/其他渠道毛利率分别为64.1%/30.3%/30.8%/29.0%，同比-2.2pp/-3.8pp/-1.9pp/-5.6pp。图11：公司渠道营收占比图12：公司渠道营收增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图13：公司渠道分部毛利润占比图14：公司渠道毛利率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5图15：经销渠道收入对整体收入增长贡献率图16：大宗渠道收入对整体收入增长贡献率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理营运效率进一步提升。2021年存货/应收账款/应付账款周转天数分别为29/14/41天，同比-1.8/+0.8/+3.5天，净营业周期同比较少4.5天。现金流充足。经营性净现金流40.5亿，同比+4.0%。图17：公司存货应收/应付账款周转天数图18：公司经营性净现金流资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理渠道全方位布局，整装大家居全面出击2021年度欧派持续布局多渠道，整装渠道全面出击战果丰硕。衣柜（全屋定制）业务布局拎包、电商、家装、整装多渠道，进行全面获客；橱柜业务在整装、分销、集成厨房多点布局，厚筑渠道优势，引领全渠道发展方向；木门深挖家装合作渠道；卫浴完成整装、工程渠道开辟，成功构建多渠道经营模式。2021年是整装大家居领势先行的第四年，也是欧派整装大家居的“破局立新”之年，年度接单业绩同比增长逾90%，实现高速增长。一是推出新品牌“StarHomes星之家”，实现双品牌切入一体化整家定制赛道，在“两翼并进，全域协同”的战略方针下，夯实并进一步扩大公司在整装赛道的领先优势；二是以定制产品为核心+资源整合+双龙联盟的形式持续进化，充分发挥欧派产品的独特优势，有效补齐家装公司的产品短板，进一步强化对终端的赋能力度；三是对整装大家居经销商进行全方位的“输血注能”和“输智引智”，助力终端运营体系的重构、管理模式转型及提升整体运营效率。根据公司公告，整装大家居业务截至2021年11月5日，接单量累计突破20亿，增速达104%；其中新品牌“星之家”截至2021年12月3日，成立仅8个月，接单量突破5亿。2022年4月8日，欧派衣柜“新整装新扩张”高颜定制整装战略发布会暨百城千店启动计划召开。发布会上，欧 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6派表示，2022年，欧派将再度扩张与装企的合作，三年内实现合作装企3000+，整装业绩50亿+。图19：欧派整装大家居接单量破20亿图20：星之家成立八个月接单量破5亿资料来源：欧派整装大家居官方公众号、国信证券经济研究所整理资料来源：Starhomes星之家公众号、国信证券经济研究所整理门店持续扩张升级，欧铂丽收入快速增长截至2021年末，欧派终端门店合计7475家，较上年增加363家，新开门店1622家。其中橱柜门店持续升级，全年新开及新装门店超1300家；推动零售经销商合作装企超3000家；创新集成厨房商业模式全年开店超600家。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告7表1：公司各品牌/品类门店数量201620172018201920202021欧派橱柜（含橱衣综合）2,0882,1502,2762,3342,4072,459欧派衣柜（独立衣柜）1,3941,8722,1132,1442,1242,201木门5786348259851,0651,021欧派卫浴（独立卫浴）353443559611588805欧铂丽品牌647839935988928989资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理欧铂丽2021年度营收快速增长，同比+65.8%至14.26亿元。欧铂丽围绕敢“闯”敢“创”双敢战略方针，产品、展示、销售全面升级，实现“全房定制”行业升位，成功跻身行业第一竞争梯队。一是进行了“专为M