本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 恒顺醋业发布19年半年报。报告期内，公司实现营收8.81亿元，同比+9.43%，实现归母净利润1.42亿元，同比+15.28%，实现扣非净利润1.18亿元，同比+15.04%。 二、分析与判断  19H1业绩略低于预期，年初提价“透支”19Q2业绩 19H1公司实现营收8.81亿元，同比+9.43%，其中调味品业务实现收入8.19亿元，同比+10.58%；Q2单季度公司实现营收4.20亿元，同比+3.79%，增速环比显著放缓；19H1公司实现归母净利润0.70亿元，同比+15.28%，Q2单季度实现归母净利润6984万元，同比+9.37%，主要也是受收入增速放缓所影响。总体而言，19H1公司业绩略低于市场预期，其中19Q2公司收入增速放缓主因年初提价导致渠道提前备货，因此Q2报表业绩一定程度上被Q1提前“透支”。分产品看，19H1醋类产品实现营收6.15亿元，同比+7.71%，贡献57.97%的营收增量；料酒产品则快速放量，实现营收1.16亿元，同比显著+32.58%，贡献37.59%的营收增量，在公司调味品业务版图中的地位进一步提升。分区域看，华中及华南地区表现亮眼，其中华中地区营收1.40亿元（同比+17.54%），华南地区营收1.23亿元（同比+14.71%），公司基地市场华东地区收入4.26亿元（同比+9.94%），接近整体盘增速。  提价+规模效应拉升毛利率；双因子共振促净利率提高 毛利率：19H1公司毛利率达到43.86%，同比+2.01%，我们分析认为主要原因在于（1）19年年初公司对醋及料酒的5个品种产品进行直接提价带动19H1醋类毛利率达到46.42%，同比+2.01%；（2）规模效应导致料酒毛利率提升，19H1料酒毛利率达到34.20%，同比+3.18%；净利率：主要归功于毛利率及投资净收益营收占比（19H1投资净收益营收占比同比+1.72%，主因本期银行理财产品收益同比+120.40%）的双提升，19H1公司净利率达到16.35%，同比+1.16%。 期间费用率方面， 销 售/管理/研发/财 务 费 用 率 分 别 同 比+1.89%/-0.26%/+0.09%/-0.18%，其中销售费用率显著增长主因促销费/人员费用营收占比分别同比+0.90%/+0.45%，表明报告期内公司一方面加强了地面推广费用投放力度，另一方面则提升了销售人员的待遇；管理费用率下降主因19H1审计、咨询费营收占比同比-0.29%。  营销端改革带动终端动销边际改善，预计完成19年经营目标难度不大 尽管过去基础工作的失位使得恒顺市场推广短板处处显现，然而自18Q4开始，公司在营销端明显发力，一方面提升销售人员的待遇以促进其主动性加强，另一方面市场费用投放重心由空中转地面，市场重心则由外围转基地，加强恒顺品牌影响力落地并真正促进销售。在营销端改革的带动下，公司终端动销边际改善。尽管19Q2收入端受19Q1渠道提前备货影响降速显著，但我们仍预计19年公司完成调味品营收同比+12%、扣非后归属上市公司股东净利润同比+15%的目标难度不大。 三、投资建议 预计19-21年公司实现营业收入为19.21亿元/21.59亿元/24.29亿元，同比+13.4%/12.4%/12.5%；实现归属上市公司净利润为3.54亿元/4.07亿元/4.62亿元，同比+16.1%/15.1%/13.4%，折合EPS为0.45元/0.52元/0.59元，对应PE为33X/29X/ [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 14.93元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2019-8-26 近12个月最高/最低（元） 19.77/8.88 总股本（百万股） 784 流通股本（百万股） 784 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 117 流通市值（亿元) 117 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 -13%9%31%53%75%97%18/818/1119/219/5恒顺醋业沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 电话： 010-85127513 邮箱： yujie@mszq.com 研究助理：徐洋 执业证号： S0100118110006 电话： 021-60876710 邮箱： xuyang@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.恒顺醋业（600305）2019年一季报点评-开门红政策效果明显，盈利能力稳步提升 2.恒顺醋业（600305）2018年年度报告点评：业绩小幅低于预期，18Q4渠道库存管控是主因 [Table_Title] 恒顺醋业（600305） 公司研究/点评报告 19H1业绩略低于预期，营销端改革成亮点 —恒顺醋业（600305）19年中报点评 点评报告/食品饮料 2019年08月27日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 恒顺醋业（600305） 25X, 当前调味品板块整体估值约为55倍，公司估值低于行业，考虑到提价叠加产品结构升级的推进以及营销改革带动终端动销显著好转，预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平，估值具备进一步下降潜力。综上，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 行业竞争加剧，费用或成本上涨超预期，食品安全问题等 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,694 1,921 2,159 2,429 增长率（%） 9.9% 13.4% 12.4% 12.5% 归属母公司股东净利润（百万元） 305 354 407 462 增长率（%） 8.4% 16.1% 15.1% 13.4% 每股收益（元） 0.39 0.45 0.52 0.59 PE（现价） 38.4 33.1 28.7 25.3 PB 5.7 4.9 4.2 3.6 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 恒顺醋业（600305） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业总收入 1,694 1,921 2,159 2,429 成长能力 营业成本 979 1,087 1,213 1,356 营业收入增长率 9.9% 13.4% 12.4% 12.5% 营业税金及附加 27 32 36 40 EBIT增长率 26.8% 33.2% 14.1% 15.7% 销售费用 252 307 341 381 净利润增长率 8.4% 16.1% 15.1% 13.4% 管理费用 112 123 137 153 盈利能力 研发费用 48 4 13 13 毛利率 42.2% 43.4% 43.8% 44.2% EBIT 276 367 419 485 净利润率 18.0% 18.4% 18.9% 19.0% 财务费用 9 0 (4) (13) 总资产收益率ROA 10.7% 10.9% 11.0% 10.9% 资产减值损失 4 0 0 0 净资产收益率ROE 15.0% 14.8% 14.6% 14.2% 投资收益 17 14 13 12 偿债能力 营业利润 357 414 479 545 流动比率 1.9 2.4 3.0 3.5 营业外收支 13 0 0 0 速动比率 1.4 1.8 2.5 2.8 利润总额 370 425 488 556 现金比率 0.2 0.6 1.4 1.8 所得税 66 74 83 97 资产负债率 0.3 0.2 0.2 0.2 净利润 304 351 405 459 经营效率 归属于母公司净利润 305 354 407 462 应收账款周转天数 28.8 26.9 27.7 27.8 EBITDA 367 466 526 600 存货周转天数 112.0 122.4 118.4 117.6 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 每股指标（元） 货币资金 159 438 1045 1444 每股收益 0.4 0.5 0.5 0.6 应收账款及票据 140 153 179 198 每股净资产 2.6 3.0 3.6 4.2 预付款项 9 17 16 18 每股经营现金流 0.5 0.4 0.8 0.5 存货 304 435 363 523 每股股利 0.1 0.0 0.0 0.0 其他流动资产 581 581 581 581 估值分析 流动资产合计 1205 1651 2197 2794 PE 38.4 33.1 28.7 25.3 长期股权投资 47 61 74 87 PB 5.7 4.9 4.2 3.6 固定资产 1028 1142 1238 1344 EV/EBITDA 28.2 24.3 20.1 17.0 无形资产 87 51 6 0 股息收益率 0.8% 0.0% 0.0% 0.0% 非流动资产合计 1646 1595 1511 1459 资产合计 2850 3246 3708 4254 短期借款 126 126 126 126 现金流量表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 应付账款及票据 184 202 225 253 净利润 304 351 405 459 其他流动负债 65 65 65 65 折旧和摊销 72 98 107 115 流动负债合计 641 686 742 806 营运资金变动 32 (123) 117 (133) 长期借款 20 20 20 20 经营活动现金流 376 304 610