本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 公司发布19年中报。报告期内，公司实现营收64.62亿元，同比+1.37%，实现归母净利润5.12亿元，同比+1.13%。 一、 二、分析与判断  Q2收入、利润双放缓，副品牌放量成亮点 19H1公司实现营收64.62亿元，同比+1.37%，折合Q2单季度实现营收30.14亿元，同比-2.63%；19H1实现归母净利润5.12亿元，同比+1.13%，折合Q2单季度实现归母净利润4.54亿元，同比+0.22%。19Q2公司业绩增速环比趋缓，收入端主因Q2多雨对燕京主品牌产生较大冲击，利润端主因Q2冬奥会赞助费用首次计提对冲了增值税利好因素。从销量看，19H1公司实现销量257.85万千升，同比-0.66%，主要是19Q2销量下滑明显（19Q2销量139.85万千升，同比-3.75%）。19H1燕京主品牌销量175.96万千升，同比-3.71%，三个副品牌实现销量62.16万千升，同比+10.88%，漓泉/雪鹿/惠泉三家公司均取得收入正增长，其中漓泉品牌表现尤其优秀（19H1漓泉公司收入+19.82%，雪鹿+6.07%，惠泉+0.45%）。从吨价上看，归功于产品结构升级持续推进及增值税率下调利好，公司19H1吨价达2325.19元/千升，同比+2.03%，增速介于青啤（同比+5.42%）与重啤之间（同比+1.62%）。  毛利率提升+税金及附加营收占比下降促进净利率微涨 毛利率：19H1公司毛利率达到42.56%，同比微增0.14ppt，在今年上半年玻璃瓶及大麦价格持续上行的背景下，毛利率逆势提升，主要归功于产品结构持续优化+瓦楞纸及铝罐等包材价格回落+增值税率下调；净利率：归因于毛利率提升及税金及附加营收占比的下降，19H1公司净利率达到8.80%，同比微增0.04ppt，其中19H1税金及附加营收占比同比-0.63ppt，主要归功于产品吨价提升稀释消费税率从而导致消费税营收占比同比-0.55%。期间费用率方面，19H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.45ppt/+0.15ppt/+0.22ppt/-0.10ppt，其中销售费用率增加主因Q2冬奥会赞助费用计提导致广告费宣传费营收占比同比+0.21ppt，管理费用率增加主因职工薪酬营收占比同比+0.28ppt。  深耕优势市场推进产品升级叠加增值税下调，持续看好公司盈利能力改善 公司在北京、内蒙古、广西三大优势市场市占率均超过75%，优势市场的垄断地位是燕京推动产品结构升级的重要前提。同时，增值税率下调对盈利薄弱的啤酒行业弹性巨大，我们预计19年4月份起增值税率下调3个百分点将会对公司带来约1个百分点的利润率提升。深耕优势市场推进产品升级叠加增值税下调，我们持续看好公司盈利能力的改善。 三、投资建议 预计19-21年公司实现营业收入为120.24亿元/125.15亿元/132.55亿元，同比+6.0%/4.1%/5.9%；实现归属上市公司净利润为2.67亿元/3.34亿元/4.01亿元，同比+48.6%/24.9%/20.0%，折合EPS为0.09元/0.12元/0.14元，对应PB为1.35X/1.32X/1.28X。当前啤酒板块整体市净率为2.95倍，公司估值低于行业，考虑到深耕优势市场推进产品升级叠加增值税下调，预计未来公司利润增速将快于行业 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 6.34元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2019-8-30 近12个月最高/最低（元） 8.15/5.44 总股本（百万股） 2,819 流通股本（百万股） 2,509 流通股比例（%） 89.03 总市值（亿元） 179 流通市值（亿元) 159 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 -12%-3%6%15%24%33%18/818/1119/219/519/8燕京啤酒沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 电话： 010-85127513 邮箱： yujie@mszq.com 研究助理：徐洋 执业证号： S0100118110006 电话： 021-60876710 邮箱： xuyang@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.燕京啤酒（000729）2019年一季报点评：销量、吨价持续正增长，业绩稳步提升 [Table_Title] 燕京啤酒（000729） 公司研究/点评报告 19H1业绩短期承压，副品牌放量成亮点 —燕京啤酒（000729）19年中报点评 点评报告/食品饮料 2019年09月02日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 燕京啤酒（000729） 平均水平。综上，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 市场竞争加剧超预期、成本上涨超预期、食品安全风险 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 11,344 12,024 12,515 13,255 增长率（%） 1.3% 6.0% 4.1% 5.9% 归属母公司股东净利润（百万元） 180 267 334 401 增长率（%） 11.5% 48.6% 24.9% 20.0% 每股收益（元） 0.06 0.09 0.12 0.14 PE（现价） 99.1 66.9 53.6 44.6 PB 1.38 1.35 1.32 1.28 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 燕京啤酒（000729） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业总收入 11,344 12,024 12,515 13,255 成长能力 营业成本 6,973 7,335 7,584 8,013 营业收入增长率 1.3% 6.0% 4.1% 5.9% 营业税金及附加 1,130 1,190 1,239 1,312 EBIT增长率 325.7% 13.6% 26.7% 19.8% 销售费用 1,446 1,563 1,619 1,683 净利润增长率 11.5% 48.6% 24.9% 20.0% 管理费用 1,283 1,383 1,414 1,475 盈利能力 研发费用 141 132 125 133 毛利率 38.5% 39.0% 39.4% 39.6% EBIT 371 421 533 639 净利润率 1.6% 2.2% 2.7% 3.0% 财务费用 (11) (28) (46) (73) 总资产收益率ROA 1.0% 1.5% 1.8% 2.0% 资产减值损失 73 0 0 0 净资产收益率ROE 1.4% 2.0% 2.5% 2.9% 投资收益 44 34 40 42 偿债能力 营业利润 384 539 724 857 流动比率 1.6 1.9 2.2 2.5 营业外收支 (2) 0 0 0 速动比率 0.6 0.9 1.3 1.5 利润总额 381 570 784 935 现金比率 0.5 0.8 1.2 1.4 所得税 157 249 357 407 资产负债率 0.2 0.2 0.2 0.2 净利润 224 321 427 528 经营效率 归属于母公司净利润 180 267 334 401 应收账款周转天数 6.7 6.0 6.3 6.3 EBITDA 1,224 1,233 1,322 1,399 存货周转天数 197.7 197.2 196.3 197.1 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.7 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 每股指标（元） 货币资金 1939 3101 4901 6037 每股收益 0.1 0.1 0.1 0.1 应收账款及票据 245 220 233 259 每股净资产 4.6 4.7 4.8 5.0 预付款项 149 161 167 174 每股经营现金流 0.4 0.3 0.5 0.3 存货 3860 4175 4097 4675 每股股利 0.0 0.0 0.0 0.0 其他流动资产 83 83 83 83 估值分析 流动资产合计 6310 7807 9516 11299 PE 99.1 66.9 53.6 44.6 长期股权投资 273 307 347 389 PB 1.38 1.35 1.32 1.28 固定资产 9542 9234 8944 8569 EV/EBITDA 11.7 10.9 9.0 7.8 无形资产 949 917 892 861 股息收益率 0.3% 0.0% 0.0% 0.0% 非流动资产合计 11378 10383 9293 8247 资产合计 17689 18190 18809 19546 短期借款 50 50 50 50 现金流量表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 应付账款及票据 1060 1118 1159 1221 净利润 224 321 427 528 其他流动负债 0 0 0 0 折旧和摊销 927 812 789 760 流动负债合计 3876 4056 4249 4457 营运资金变动 (35) (155) 284 (438) 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 1,075 914 1,400 731 其他长期负债 58 58 58 58 资本开支 616 (249) (401) (406) 非流动负债合计 59 59 59 59 投资 0 0 0 0 负债合计 3935 4115 4307