本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 19年8月15日，青岛啤酒公布2019年中报。报告期内，公司实现营收165.51亿元，同比+9.22%，实现归母净利润16.31亿元，同比+25.21%。 一、 二、分析与判断  量价齐升带动19H1公司收入超预期 19H1公司实现营收165.51亿元，同比+9.22%，折合Q2单季实现营收85.99亿元，同比+7.30%，增速环比略有放缓但仍处较高水平，创14年以来单二季度增速新高；19H1公司实现归母净利润16.31亿元，同比+25.21%，折合Q2单季实现归母净利润8.23亿元，同比+29.59%，环比Q1有所提升。总体来看，19H1公司业绩亮眼，收入增速超出市场预期。从销量角度看：19H1销量增速呈现高端产品＞青啤主品牌＞整体的良好态势。19H1公司实现总销量473万千升，同比+3.6%，显著超过19H1行业总产量+0.8%的水平，其中Q2实现销量256.4万千升，同比+1.19%，在Q2夜场渠道表现乏力+雨水较多+去年同期世界杯高基数背景下实现正增长实属难得；19H1公司青岛啤酒主品牌实现销量236万千升，同比+6.30%，其中Q2实现销量118.5万千升，同比+4.20%；19H1高端产品实现销量105万千升，同比+9.38%，其中Q2实现销量46.2万千升，同比+7.98%。值得一提的是，Q1/Q2青啤高端产品销量增速分别为+10.50%/+7.98%，远高于高端啤酒龙头百威英博中国区销量同比-1.1%/+0.6%的表现；从吨价角度看：19H1公司总吨价达3499元/千升，同比+5.42%，分析主要原因在于：（1）产品结构持续优化：19H1青岛啤酒主品牌销量占比达到49.89%，同比+1.23个百分点，其中高端产品销量占比达到22.20%，同比+1.07个百分点；（2）增值税率下调利好。  产品结构持续优化+增值税率下调助力毛利率提升；三因子共振拉升净利率 毛利率：19H1公司毛利率达到40.11%，同比+0.74个百分点，在今年上半年玻璃瓶及大麦价格持续上行的背景下，毛利率逆势提升，主要归功于产品结构持续优化以及增值税率下调的利好；净利率：归因于毛利率及其他收益营收占比双提升叠加税金及附加营收占比下滑的三因子共振，19H1公司净利率达到9.85%，同比+1.26个百分点。其中，归因于消费税营收占比下降0.42个百分点，19H1税金及附加营收占比同比-0.65个百分点；归功于搬迁项目补助（同比+29.58%，营收占比+0.11%）及企业发展补助（同比+54.79%，营收占比+0.25%）的提升，19H1其他收益营收占比同比+0.7个百分点。期间费用率方面，19H1公司期间费用率同比+0.19%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.27%/-0.25%/+0%/+0.17%，其中销售费用率提升主要在于装卸及运输费用率同比+0.74%。  五重利好相互交织，长期看好公司利润弹性 产品方面：公司聚焦中高端，致力主品牌“青岛”高端化，看好公司产品结构持续优化带动ASP提升；渠道方面：青啤提出深化市场销售网络，提高对终端客户的掌控能力，并不断提升区域市场分销能力，努力弱化大客户对于渠道深度分销的影响，除稳固山东、陕西市场外，拓展部分格局尚未明确的区域；费用方面：17年 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 46.05元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2019-8-15 近12个月最高/最低（元） 54.3/28.69 总股本（百万股） 1,351 流通股本（百万股） 696 流通股比例（%） 51.51 总市值（亿元） 622 流通市值（亿元) 320 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 -23%-9%5%19%33%46%18/818/1119/219/519/8青岛啤酒沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 电话： 010-85127513 邮箱： yujie@mszq.com 研究助理：徐洋 执业证号： S0100118110006 电话： 021-60876710 邮箱： xuyang@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.青岛啤酒（600600）2019年一季报点评：量价齐升推动营收利润双丰收 2.青岛啤酒（600600.SH）深度报告：提价+费用优化，老牌劲旅突重围 [Table_Title] 青岛啤酒（600600） 公司研究/点评报告 19H1业绩超预期，五重利好带来利润弹性 —青岛啤酒（600600）19年中报点评 点评报告/食品饮料 2019年08月16日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 青岛啤酒（600600） 起青啤明确提出优化费用投入，严格管控费用使用、核销及兑付流程，强化市场核查力度，提升了促销费用有效性管理和营销效率，降费效果显著，但与同行业其他企业相比仍有下降空间；产能优化方面：在主要玩家均先后走上关厂提效的道路之后，青岛啤酒于18年关闭了上海、芜湖两家酒厂，我们对公司未来持续推进产能优化持乐观态度。尽管关厂短期内会导致资产减值损失以及员工安置费用（管理费用）的增加，但长期看却可以带来固定资产折旧营收占比的减少+通过遣散职工减少总员工薪酬进而促进管理费用率的降低；增值税率下调：2019年4月1日起制造业等行业增值税率从16%下调至13%，此次下调力度较大，将利好盈利薄弱的啤酒行业，综合公司在上下游的议价能力等因素，我们预计此次增值税率下调将给青啤带来约0.8-1个百分点的一次性净利率弹性。 三、投资建议 基于19H1公司业绩亮眼，我们略微上调公司盈利预测。预计19-21年公司实现营业收入为279.31亿元/292.07亿元/302.40亿元，同比+5.1%/4.6%/3.5%；实现归属上市公司净利润为17.50亿元/21.04亿元/24.91亿元，同比+23.1%/20.2%/18.4%，折合EPS为1.30元/1.56元/1.84元，对应PE为36X/30X/25X。当前啤酒板块整体估值为47倍，公司估值低于行业，考虑到五重利好相互交织，预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平。综上，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 玻璃瓶及大麦价格异常上涨、高端产品推广不及预期、食品安全风险等 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 26,575 27,931 29,207 30,240 增长率（%） 1.1% 5.1% 4.6% 3.5% 归属母公司股东净利润（百万元） 1,422 1,750 2,104 2,491 增长率（%） 12.6% 23.1% 20.2% 18.4% 每股收益（元） 1.05 1.30 1.56 1.84 PE（现价） 43.7 35.5 29.6 25.0 PB 3.5 3.2 2.9 2.6 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 青岛啤酒（600600） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业总收入 26,575 27,931 29,207 30,240 成长能力 营业成本 16,556 16,982 17,583 18,074 营业收入增长率 1.1% 5.1% 4.6% 3.5% 营业税金及附加 2,327 2,262 2,307 2,359 EBIT增长率 7.7% 55.1% 21.9% 13.5% 销售费用 4,869 5,083 5,228 5,352 净利润增长率 12.6% 23.1% 20.2% 18.4% 管理费用 1,386 1,397 1,402 1,406 盈利能力 研发费用 20 7 6 6 毛利率 37.7% 39.2% 39.8% 40.2% EBIT 1,418 2,200 2,681 3,042 净利润率 5.4% 6.3% 7.2% 8.2% 财务费用 (497) (184) (270) (322) 总资产收益率ROA 4.2% 4.5% 5.1% 5.7% 资产减值损失 147 0 0 0 净资产收益率ROE 7.9% 8.9% 9.6% 10.2% 投资收益 21 76 52 50 偿债能力 营业利润 2,378 2,948 3,487 4,007 流动比率 1.5 1.6 1.8 2.1 营业外收支 2 57 130 200 速动比率 1.3 1.4 1.6 2.0 利润总额 2,380 3,005 3,617 4,207 现金比率 1.1 1.3 1.5 1.9 所得税 819 992 1,194 1,346 资产负债率 0.5 0.5 0.4 0.4 净利润 1,561 2,013 2,424 2,861 经营效率 归属于母公司净利润 1,422 1,750 2,104 2,491 应收账款周转天数 1.7 1.7 1.8 1.7 EBITDA 2,571 3,289 3,736 4,051 存货周转天数 54.8 54.8 55.0 54.9 总资产周转率 0.8 0.8 0.7 0.7 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 每股指标（元） 货币资金 12536 18331 21735 25579 每股收益 1.1 1.3 1.6 1.8 应收账款及票据 165 177 190 192 每股净资产 13.3 14.6 16.2 18.0 预付款项 174 121 147 156 每股经营现金流 3.0 4.4 2.1 2.5 存货 2651 2519 2854 2657 每股股利 0.5 0.0 0.0 0.0 其他流动资产 735 735 735 735 估值分析 流动资产合计 17760 23478 27189 30938 PE 43.7 35.5 29.6 25.0 长期股权