棕榈园林2013年中报点评：工程收入确认超预期带来业绩超预期,下半年业绩弹性更值期待

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 建筑行业 公司动态点评 2013年7月31日 证券研究报告 分析师 王 飞 0755-83516145 电子邮件：wangfei@cgws.com 执业证书编号S1070512040003 联系人 廖瀚博 0755-83666934 电子邮件：liaohb@cgws.com 从业证书编号S1070112070045 投资评级：强烈推荐（维持） 市场数据 当前股价(元) 17.37 总股本（万股） 46,080 流通股本（万股） 32,886 12个月最高/最低 29.00/16.59 公司盈利预测 2012A 2013E 2014E 营业收入（百万元） 3,193 4,363 5,580 (+/-%) 28.1% 36.6% 27.9% 净利润(百万元) 298 394 541 (+/-%) 8.0% 32.2% 37.3% 摊薄EPS 0.78 0.85 1.17 PE 22.27 20.44 14.85 工程收入确认超预期带来业绩超预期，下半年业绩弹性更值期待 ——棕榈园林（002431）2013年中报点评 投资建议： 我们暂时维持对园林股的投资观点：在下半年，经济持续下行的压力将促使政府小规模政策刺激，从而流动性问题有望一定程度缓解；园林股的3季度业绩有望较中期明显提升，从而高增长的逻辑重新建立；而可能的新型城镇化政策方案的最终确立也将成为园林股行业层面的有力刺激因素，因此，我们坚持认为投资园林股的核心逻辑未变，建议在股价调整时积极买入，把握悲观预期的错杀机会。我们看好棕榈园林的“业绩拐点型”机会，预测公司2013-2014年EPS分别为0.85元、1.17元，当前股价对应PE分别为20倍和15倍，维持“强烈推荐”评级。 事件： 公司发布2013年中报，2013年上半年实现营收16.13亿元，同比增长35.7%；实现归属上市公司股东净利润1.4亿元，同比增长18.5%；实现每股收益0.3元。业绩超出市场的预期。 要点：  工程收入确认超预期带来业绩超预期。公司上半年营业收入同比增长35.7%，超出市场预期；净利润同比增长18.5%，基本接近此前公司盈利预测区间“-10-20%”的上限，较大幅度超出市场5-10%的增长预期。我们认为上半年公司业绩超预期的根本因素是工程收入确认超预期所致，13年上半年工程业务收入14.89亿、同比增长43.84%。公司上半年在地产园林和市政园林工程方面同比均大幅改善，根据公司中报，受益于地产销售增加46%的情况下，园林配套建设增速提升了50%，在行业回暖背景下，公司渠道下沉、落地发展的战略优势得以显现；在市政园林方面，由于公司针对此前存在的“组织架构体系不完善、前端落地性差”的问题进行了着重改善，公司上半年尤其是2季度以来的重点项目收入确认明细加快，其中聊城徒骇河（一期）上半年确认收入3859万元（Q2确认3790万元，Q1确认69万元，而2012年确认1764万元）；潍坊白浪河项目上半年确认收入6694万元（其中，Q2确认6137万元，Q1确认557万元,2012年确认9510万元）；鞍山项目Q2新增收入8972万元；潍坊CBD景观项目实现投资收益200万元。相比之下，公司上半年设计收入和苗木收入表现不佳，同比分别下滑9%和35%，其中设计收入在新签订单迅猛增长的同时反而收入同比下滑的根本原因还是在于“营改增”带来的收入确认方式变化 股价表现图 数据来源：Wind资讯 -30%-20%-10%0%10%20%30%12-0712-0812-0912-1012-1112-1213-0113-0213-0313-0413-0513-06棕榈园林 沪深300 公司半年报点评 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 的营销，但2季度环比1季度的改善也已相当明显。  毛利率环比回升、同比略有下滑，费用率同比回落，盈利环比改善。上半年公司毛利率为22.9%，同比下滑5.8个百分点，我们认为主要原因一方面是设计业务收入和毛利率下滑（上半年设计业务毛利率仅为18.02%、同比大幅下滑33.91个百分点，主要原因我们此前已做解释,即：1）12年设计人员人数大增，刚性成本上升；2）收入确认放缓；3）1季度计提了奖金。另一方面在行业竞争加剧背景下公司适当降低毛利率水平开拓市场（工程业务上半年毛利率22.34%、同比下滑2.38个百分点。但就上半年的环比情况来看，Q2毛利率24.2%，较Q1回升5.5个百分点，已有明显改善，但仍低于2012年水平（26.6%）。我们认为毛利率环比回升的原因在于收入结构变化和设计业务的逐季恢复，市政业务收入同比大幅增长，高毛利率设计业务收入占比有所回升。费用方面，由于工程后期维护费和日常经营费用降低，销售费用同比下降32%，带动销售费用率下降0.7个百分点；管理费用率和财务费用率同比分别下降3.3和0.8个百分点。期间费用率整体下降4.9个百分点至9.5%。公司上半年净利率为9.3%，同比下降0.8个百分点，2季度环比大幅提升8.7个百分点。  在手订单充足，下半年有望保持高增速。公司上半年新签地产施工合同15亿元，同比增长30%；地产设计合同1.4亿元，同比实现翻番；市政施工合同14亿元，同比增加20倍。考虑到目前公司在手订单丰富，地产项目进展顺利，市政项目落地提速，我们认为公司有能力实现股权激励设定的行权目标增速。  风险提示：战略框架协议的具体项目落地较慢，市政园林业务开拓低于预期，回款风险，经营活动现金流大幅恶化风险。 公司半年报点评 长城证券 请参考最后一页评级说明及重要声明 附表：盈利预测表 利润表（百万） 2010A 2011A 2012A 2013E 2014E 主要财务指标 2010A 2011A 2012A 2013E 2014E 营业收入 1,290 2,493 3,193 4,363 5,580 成长性 营业成本 933 1,795 2,346 3,195 4,079 营业收入增长 95.7% 93.2% 28.1% 36.7% 27.9% 销售费用 14 32 39 57 67 营业成本增长 92.9% 92.4% 30.7% 36.2% 27.7% 管理费用 103 204 233 325 407 营业利润增长 114.9% 81.2% 13.3% 33.2% 37.6% 财务费用 (11) (5) 67 88 123 利润总额增长 116.1% 74.5% 14.2% 31.3% 37.0% 投资净收益 - - 31 34 37 净利润增长 117.1% 71.8% 14.5% 31.3% 37.0% 营业利润 188 340 385 513 706 盈利能力 营业外收支 10 6 10 5 4 毛利率 27.7% 28.0% 26.5% 26.8% 26.9% 利润总额 198 345 395 518 710 销售净利率 13.1% 11.1% 9.3% 9.0% 9.7% 所得税 30 56 63 83 114 ROE 10.1% 14.0% 13.0% 14.5% 16.3% 少数股东损益 0 13 34 41 55 ROIC 25.6% 15.8% 14.8% 15.6% 17.9% 归属于母公司净利润 168 276 298 394 541 营运效率 销售费用/营业收入 1.1% 1.3% 1.2% 1.3% 1.2% 资产负债表 （百万） 管理费用/营业收入 8.0% 8.2% 7.3% 7.5% 7.3% 流动资产 2,036 3,103 3,993 4,791 5,979 财务费用/营业收入 -0.8% -0.2% 2.1% 2.0% 2.2% 货币资金 1,092 698 515 305 418 投资收益/营业利润 0.0% 0.0% 7.9% 6.6% 5.2% 应收账款 322 762 1,072 1,529 1,920 所得税/利润总额 14.9% 16.2% 16.0% 16.0% 16.0% 应收票据 3 19 20 44 56 应收账款周转率 4.90 4.29 3.22 3.09 3.00 存货 564 1,217 2,103 2,556 3,182 存货周转率 2.55 2.02 1.41 1.37 1.42 非流动资产 156 259 993 1,095 1,091 流动资产周转率 1.04 0.97 0.90 0.99 1.04 固定资产 130 187 171 351 390 总资产周转率 0.96 0.90 0.76 0.80 0.86 资产总计 2,192 3,362 4,990 5,887 7,070 偿债能力 流动负债 518 1,380 1,998 2,853 3,840 资产负债率 24.1% 41.4% 54.3% 60.3% 64.1% 短期借款 - 461 534 1,001 1,561 流动比率 3.93 2.25 2.00 1.68 1.56 应付款项 462 811 1,212 1,565 1,917 速动比率 2.84 1.37 0.95 0.78 0.73 非流动负债 10 11 710 696 694 每股指标（元） 长期借款 10 8 6 4 2 EPS 0.88 0.72 0.78 0.85 1.17 负债合计 528 1,391 2,708 3,548 4,534 每股净资产 8.67 5.13 5.94 5.90 7.19 股东权益 1,664 1,971 2,281 2,719 3,315 每股经营现金流 -0.46 -1.06 -1.28 -1.00 -0.72 股本 192 384 384 461 461 每股经营现金/EPS -0.52 -1.48 -1.65 -1.17 -0.62 留存收益 265 467 724 982 1,469 少数股东权益 1 51 85 126 182 估值 2010A 2011A 2012A 2013E 2014E 负债和权益总计 2,192 3,362 4,990 6,267 7,849 PE 19.74 24.13 22.27 20.44 14.85 PEG 0.2 0.4 1.9 0.8 0.5 现金流量表 （百万） PB 3.38 2.92 2.51 2.14 1.82 经营活动现金流 (88) (409) (491) (460) (333) EV/EBITDA 57.1 29.5 21.8 16.6 12.2 其中营运资本减少 123 (