19年三季报点评：Q3业绩符合预期，营销改革持续推进

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 恒顺醋业发布19年三季报。报告期内，公司实现营收13.30亿元，同比+7.62%，实现归母净利润2.51亿元，同比+14.81%，实现扣非净利润1. 83亿元，同比+15.20%。 二、分析与判断  19Q3业绩基本符合预期，渠道问题导致醋业务增速缓慢 19Q1-3公司实现营收13.30亿元，同比+7.62%，折合Q3单季度公司实现营收4.50亿元，同比+4.24%，增速环比有所提升；19Q1-3公司实现归母净利润2.51亿元，同比+14.81%，折合Q3单季度实现归母净利润1.09亿元，同比+14.21%，增速环比亦有所提升。总体而言，19Q3公司收入符合市场预期，净利润增速略超预期，主因Q3公司取得了4196万元的非流动资产处置损益，主要来自于处置中山西路资产取得的收益。分产品来看，19Q3醋和料酒主业取得营收3.75亿元，同比+9.08%，其中醋业务取得营收3.05亿元，同比+3.91%，增速略有提升但仍然处于低位，概因渠道库存相对较高；料酒业务取得营收5062万元，同比+39.06%，增速提振显著，在公司调味品业务版图中的地位进一步提升。分区域看，19Q3华南及华中地区表现亮眼，其中华南地区营收6766万元（同比+23.61%），华中地区营收7595万元（同比+11.87%），公司基地市场华东地区收入2.06亿元（同比+3.72%），主要是前期基数较大。  提价+规模效应拉升毛利率；四因子共振促净利率提高 毛利率：19Q1-3公司毛利率达到44.05%，同比+2.60%，其中Q3单季度毛利率达到44.43%，同比+3.72%，我们分析认为Q3毛利率显著提升主要原因在于（1）提价效应：19年年初公司对醋及料酒的5个品种产品进行提价直接拉升了毛利率；（2）规模效应：料酒业务的销售规模持续扩大，在规模效应带动下料酒业务的毛利率提升明显；净利率：19Q1-3公司净利率达到19.09%，同比+0.45%，其中Q3单季度净利率为24.46%，同比-0.61%，净利率下滑主要归因于营业外收入的减少+销售/管理费用率及所得税费用的增加。（1）19Q3公司营业外收入为91万元，同比-96.71%，下降主因去年子公司弥补亏损导致基数过高；（2）19Q3公司销售/管理费用率分别同比+1.70%/+1.15%，其中销售费用率显著增长主因公司加强地面推广费用投放力度导致促销费用的增加；（3）19Q3公司所得税营收占比达到4.52%，同比+1.44%；其他费用率方面，19Q3公司研发/财务费用率分别同比+0.01%/-0.23%，其中财务费用率下降主因银行贷款减少所致。  营销端改革带动终端动销边际改善，预计完成19年经营目标难度不大 尽管过去基础工作的失位使得恒顺市场推广短板处处显现，然而自18Q4开始，公司在营销端明显发力，一方面提升销售人员的待遇以促进其主动性加强，另一方面市场费用投放重心由空中转地面，市场重心则由外围转基地，加强恒顺品牌影响力落地并真正促进销售。在营销端改革的带动下，公司终端动销边际改善。目前公司已开启营销端最后一个季度的“百日会战”，我们预计19年公司很大概率完成调味品营收同比+12%、扣非后归属上市公司股东净利润同比+15%的目标。 三、投资建议 我们略微调整公司盈利预测预计19-21年公司实现营业收入为18.63亿元/20.67亿元/23.09亿元，同比+10.0%/10.9%/11.7%；实现归属上市公司净利润为3.55亿元 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 14.46元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2019-10-28 近12个月最高/最低（元） 19.77/8.88 总股本（百万股） 784 流通股本（百万股） 784 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 117 流通市值（亿元) 117 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 -13%9%31%53%75%97%18/818/1119/219/5恒顺醋业沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 电话： 010-85127513 邮箱： yujie@mszq.com 研究助理：徐洋 执业证号： S0100118110006 电话： 021-60876710 邮箱： xuyang@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.恒顺醋业（600305）2019年一季报点评-开门红政策效果明显，盈利能力稳步提升 2.恒顺醋业（600305）2018年年度报告点评：业绩小幅低于预期，18Q4渠道库存管控是主因 [Table_Title] 恒顺醋业（600305） 公司研究/点评报告 Q3业绩符合预期，营销改革持续推进 —恒顺醋业（600305）19年三季报点评 点评报告/食品饮料 2019年10月29日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 恒顺醋业（600305） /4.09亿元/4.62亿元，同比+16.7%/15.2%/12.8%，折合EPS为0.45元/0.52元/0.59元，对应PE为32X/28X/25X, 当前调味品板块整体估值约为64倍，公司估值低于行业。维持“推荐”评级。 四、风险提示： 行业竞争加剧，费用或成本上涨超预期，食品安全问题等 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,694 1,863 2,067 2,309 增长率（%） 9.9% 10.0% 10.9% 11.7% 归属母公司股东净利润（百万元） 305 355 409 462 增长率（%） 8.4% 16.7% 15.2% 12.8% 每股收益（元） 0.39 0.45 0.52 0.59 PE（现价） 37.2 31.9 27.7 24.5 PB 5.6 4.7 4.0 3.5 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 恒顺醋业（600305） 公司财务报表数据预测汇总 [TAB LE _FINANC EDETA IL ] 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业总收入 1,694 1,863 2,067 2,309 成长能力 营业成本 979 1,030 1,137 1,265 营业收入增长率 9.9% 10.0% 10.9% 11.7% 营业税金及附加 27 31 34 38 EBIT增长率 26.8% 33.9% 14.1% 15.1% 销售费用 252 304 331 365 净利润增长率 8.4% 16.7% 15.2% 12.8% 管理费用 112 125 131 143 盈利能力 研发费用 48 4 12 12 毛利率 42.2% 44.7% 45.0% 45.2% EBIT 276 369 421 485 净利润率 18.0% 19.1% 19.8% 20.0% 财务费用 9 0 (4) (13) 总资产收益率ROA 10.7% 11.0% 11.1% 11.0% 资产减值损失 4 0 0 0 净资产收益率ROE 15.0% 14.9% 14.6% 14.2% 投资收益 17 14 13 12 偿债能力 营业利润 357 416 482 545 流动比率 1.9 2.5 3.0 3.6 营业外收支 13 0 0 0 速动比率 1.4 1.9 2.6 3.0 利润总额 370 427 491 556 现金比率 0.2 0.7 1.5 1.9 所得税 66 74 84 97 资产负债率 0.3 0.2 0.2 0.2 净利润 304 353 407 459 经营效率 归属于母公司净利润 305 355 409 462 应收账款周转天数 28.8 26.9 27.7 27.8 EBITDA 367 468 528 600 存货周转天数 112.0 122.4 118.4 117.6 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 每股指标（元） 货币资金 159 465 1040 1472 每股收益 0.4 0.5 0.5 0.6 应收账款及票据 140 149 171 189 每股净资产 2.6 3.1 3.6 4.2 预付款项 9 16 15 16 每股经营现金流 0.5 0.4 0.7 0.6 存货 304 397 351 476 每股股利 0.1 0.0 0.0 0.0 其他流动资产 581 581 581 581 估值分析 流动资产合计 1205 1633 2171 2762 PE 37.2 31.9 27.7 24.5 长期股权投资 47 61 74 87 PB 5.6 4.7 4.0 3.5 固定资产 1028 1142 1238 1344 EV/EBITDA 27.3 23.4 19.3 16.4 无形资产 87 51 6 0 股息收益率 0.8% 0.0% 0.0% 0.0% 非流动资产合计 1646 1595 1511 1459 资产合计 2850 3228 3682 4221 短期借款 126 126 126 126 现金流量表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 应付账款及票据 184 191 211 236 净利润 304 353 407 459 其他流动负债 65 65 65 65 折旧和摊销 72 98 107 115 流动负债合计 641 665 712 770 营运资金变动 32 (97) 83 (101) 长期借款 20 20 20 20 经营活动现金流 376 331 578