本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 公司发布19年中报。报告期内，公司实现营收110.90亿元，同比+3.23%，实现归母净利润3.67亿元，同比+8.07%。 一、 二、分析与判断  19H1公司业绩提速，新鲜产品量价齐升贡献85.67%营收增量 19H1公司实现营收110.90亿元，同比+3.23%，折合Q2单季度实现营收56.38亿元，同比+1.12%，增速环比Q1有所放缓；19H1公司实现归母净利润3.67亿元，同比+8.07%，折合Q2单季度实现归母净利润2.26亿元，同比+10.75%，增速环比Q1提升明显。总体来看，19H1公司业绩提升明显，收入及利润增速均转正，为公司完成全年“营收同比+2.5%，归母净利润同比+5.3%”的目标添上浓墨重彩一笔。分产品看，19H1液态奶实现营收64.92亿元，同比+4.36%，其中在新SKU不断推出+年初提价带动下新鲜产品量价齐升，实现营收约40.23亿元，同比+12.44%，贡献85.67%收入增量；常温奶产品则实现营收24.40亿元，同比-8.09%，跌幅进一步收窄（18H1同比-22.97%）；其他乳制品实现营收32.10亿元，同比+18.35%，牧业产品实现营收9.53亿元，同比-35.10%，下降主因本期农牧产品贸易收入减少。分区域看，19H1上海地区实现营收28.24亿元，同比+6.22%，上海以外地区实现营收58.02亿元，同比-3.48%，在新莱特放量带动下，国外则实现营收23.87亿元，同比显著+18.22%。  原奶价格上升+海外子公司低毛利业务放量稀释毛利率；销售/财务费用率降低助净利率逆势增长 毛利率：19H1公司为32.80%，同比-0.72%，主因原奶价格上升+新莱特低毛利大包粉业务放量的稀释作用；净利率：主要受益于销售/财务费用率的降低，19H1公司毛利率达到4.6%，逆势上升0.31个百分点。期间费用率方面，19H1销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.11%/+0.43%/+0%/-0.45%，其中销售费用率同比显著下降，主要归功于广告费用率同比-1.07个百分点，公司今年优化广告费用结构，增加对于常温产品空中费用投放力度，减少性价比不高的费用投放，从而提升了广告投放效率；财务费用率同比-0.45%，主因本期利息支出减少。另外19H1公司营业外支出同比+0.29%，主因本期牧场退养损失增加。  常温、新鲜产品齐发力，看好公司业绩弹性 常温奶方面，产品、渠道、营销三管齐下，期待19年下半年常温奶营收重回增长轨道。产品端：针对莫斯利安常温酸奶产品老化的问题，公司从口味及包装两方面对产品进行升级，新莫斯利安口味更加丰富、包装更加精美，终端反馈良好；渠道端：即时返点兑现叠加严控压单有利于提升经销商销售热情及推动渠道的健康发展；营销端：新任董事长上台之后，公司一方面开始收紧费用的投放，另一方面调整费用结构，加大对于常温奶空中费用投放的力度，2019年5月29日公司聘请当红明星刘昊然成为其常温酸奶莫斯利安的新代言人，彰显公司对于重振莫斯利安常温酸奶的决心。新鲜产品方面，深耕华东大本营因地制宜铺设低温产品，看好新鲜产品稳健增长。 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 10.96元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2019-8-29 近12个月最高/最低（元） 12.33/7.52 总股本（百万股） 1,224 流通股本（百万股） 1,224 流通股比例（%） 99.98 总市值（亿元） 134 流通市值（亿元) 134 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 -24%-14%-4%6%17%27%18/818/1119/219/519/8光明乳业沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 电话： 010-85127513 邮箱： yujie@mszq.com 研究助理：徐洋 执业证号： S0100118110006 电话： 021-60876710 邮箱： xuyang@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.光明乳业（600597）点评报告：加码莫斯利安常温酸奶业务，公司未来可期 2.光明乳业点评报告：第二期激励计划授予，有望激发公司活力 [Table_Title] 光明乳业（600597） 公司研究/点评报告 新鲜产品量价齐升带动19H1业绩提速 —光明乳业（600597）19年中报点评 点评报告/食品饮料 2019年08月30日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 光明乳业（600597） 三、投资建议 预计19-21年公司实现营业收入为218.03亿元/228.08亿元/239.15亿元，同比+3.9%/4.6%/4.9%；实现归属上市公司净利润为4.76亿元/5.67亿元/6.01亿元，同比+39.4%/18.9%/6.1%，折合EPS为0.39元/0.46元/0.49元，对应PE为28X/24X/22X。以wind一致预期数据为基准， 2019年乳品板块整体估值为27倍，公司估值与行业基本一致，考虑到三端发力助常温奶重回增长轨道叠加提价+结构升级助低温奶稳健增长迎合新产品的推进逐渐增厚公司业绩，预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平。综上，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 原奶价格上涨超预期、常温奶业绩不及预期、环保风险、食品安全风险 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 20,986 21,803 22,808 23,915 增长率（%） -3.2% 3.9% 4.6% 4.9% 归属母公司股东净利润（百万元） 342 476 567 601 增长率（%） -44.6% 39.4% 18.9% 6.1% 每股收益（元） 0.28 0.39 0.46 0.49 PE（现价） 39.1 28.2 23.7 22.3 PB 2.5 2.3 2.1 1.9 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 光明乳业（600597） 公司财务报表数据预测汇总 [TAB LE _FINANC EDETA IL ] 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业总收入 20,986 21,803 22,808 23,915 成长能力 营业成本 13,993 14,457 15,012 15,693 营业收入增长率 -3.2% 3.9% 4.6% 4.9% 营业税金及附加 96 117 118 121 EBIT增长率 -7.6% 11.4% 10.9% 10.0% 销售费用 4,995 5,124 5,428 5,668 净利润增长率 -44.6% 39.4% 18.9% 6.1% 管理费用 668 732 730 777 盈利能力 研发费用 59 65 68 61 毛利率 33.3% 33.7% 34.2% 34.4% EBIT 1,174 1,308 1,451 1,596 净利润率 1.6% 2.2% 2.5% 2.5% 财务费用 201 37 13 (7) 总资产收益率ROA 1.9% 2.5% 2.8% 2.8% 资产减值损失 214 0 0 0 净资产收益率ROE 6.4% 8.2% 8.9% 8.6% 投资收益 (0) 2 2 1 偿债能力 营业利润 879 1,360 1,557 1,712 流动比率 0.9 1.0 1.2 1.3 营业外收支 (86) 0 0 0 速动比率 0.7 0.8 1.0 1.1 利润总额 792 1,288 1,477 1,662 现金比率 0.4 0.6 0.7 0.8 所得税 266 367 396 492 资产负债率 0.6 0.6 0.6 0.5 净利润 527 921 1,081 1,170 经营效率 归属于母公司净利润 342 476 567 601 应收账款周转天数 30.1 29.5 29.6 29.8 EBITDA 2,005 2,116 2,286 2,427 存货周转天数 49.3 49.5 48.1 48.9 总资产周转率 1.2 1.2 1.2 1.1 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 每股指标（元） 货币资金 4068 5658 6962 8587 每股收益 0.3 0.4 0.5 0.5 应收账款及票据 1644 1789 1875 1934 每股净资产 4.4 4.7 5.2 5.7 预付款项 490 427 451 495 每股经营现金流 1.2 1.9 1.6 1.9 存货 2033 1942 2066 2200 每股股利 0.1 0.0 0.0 0.0 其他流动资产 156 156 156 156 估值分析 流动资产合计 8582 10139 11727 13561 PE 39.1 28.2 23.7 22.3 长期股权投资 74 75 77 78 PB 2.5 2.3 2.1 1.9 固定资产 6945 7132 7147 7147 EV/EBITDA 6.9 5.7 4.7 3.8 无形资产 377 387 391 392 股息收益率 0.9% 0.0% 0.0% 0.0% 非流动资产合计 9352 8973 8562 8248 资产合计 17934 19113 20290 21809 短期借款 3810 3810 3810 3810 现金流量表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 应付账款及票据 1951 2108 2170 2248 净利润 527 921 1,081 1,170 其他流动负债 0 0 0 0 折旧和摊销 1,045 8