2018年中报点评：产品量价齐升增厚业绩，优嘉三期驱动长期成长

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 扬农化工（600486）2018年中报点评 推荐（维持） 产品量价齐升增厚业绩，优嘉三期驱动长期成长 当前价：52.55元 事项：  （1）2018半年报：上半年实现营业收入31.0亿元，同比增长54.6%，实现归母净利润5.6亿元，同比大幅增长122.3%。第二季度实现营业收入14.8亿元，同比增长56.0%，环比减少7.8%，实现归母净利润2.9亿元，同比增长135.0%，环比增长5.5%。（2）2018三季报业绩预告：预计归母净利润同比增长80%-130%。 评论：  新项目投产+农化景气持续，量价齐升驱动业绩增长。2018上半年，公司收入实现高速增长，主要原因是：（1）新项目投产放量：公司优嘉二期（3550吨/年杀虫剂、25000吨/年除草剂和1200吨/年杀菌剂）除吡唑醚菌酯以外，其他产品均已完成调试，并逐步实现新产品的大规模投产放量，2018上半年，公司杀虫剂和除草剂销量分别为7235.0吨（同比+16.6%）和31729.8吨（同比+69.6%）。（2）产品价格持续高位：在农化市场回暖背景下，环保高压导致企业大规模限停产，供需两端双重利好导致中间体和原药市场供货紧张，产品价格自去年Q4起上涨明显，目前维持在较高水平，2018上半年公司杀虫剂和除草剂销售均价分别达到20.6万元/吨（同比+23.5%）和4.0万元/吨（同比+5.5%）。  人民币贬值利好出口型企业，公司汇兑收益显著。2018上半年，公司综合毛利率达到31.2%，同比提升5.6%，净利率达到19.1%，同比提升5.9%。盈利提升一方面受益于公司“原料-中间体-原药-制剂”产业链一体化优势拉动毛利率提升，三费下降尤其是财务费用的显著降低亦是重要因素。公司上半年财务费用为-1241.5万元，同比减少142.8%，主要因为人民币贬值，增加1882.9万元汇兑收益，公司主要拥有美元资产1.9亿美元，报告期内人民币兑美元汇率由6.5120升至6.6166，形成汇兑收益1967.7万元；从单季看，2018年Q2财务费用为-6254.0万元，较2018年Q1减少约1.12亿元。人民币对美元每升值或贬值5%，则公司将减少或增加净利润6223.6万元。  优嘉二期持续放量，看好麦草畏前景。优嘉二期于2017年中建成，产品放量增厚业绩，其中麦草畏是重要看点，公司麦草畏主要配套孟山都RR2大豆种子和B2棉花种子，据预测，2017-2019年二者在美国渗透率将达2600/ 4800/6500万英亩。公司拥有麦草畏产能2.5wt/a，是全球最大的供应商，配合孟山都种子推广进度逐步投放，望享受麦草畏放量红利。  新项目扩充公司产品线，驱动长期成长。优嘉二期中1000吨/年吡唑醚菌酯有望于2018下半年投产，为公司贡献业绩。此外，优嘉公司计划投资一批重大项目，包括11475吨/年杀虫剂（拟除虫菊酯类农药、噁虫酮、氟啶脲）、1000吨/年除草剂（苯磺隆、噻苯隆、高效盖草能）、3000吨/年杀菌剂（丙环唑、苯醚甲环唑）和2500吨/年氯代苯乙酮等。目前，优嘉三期项目仍在环评审批阶段，待建成投产后，预计年均营业收入为15.4亿元，总投资收益率为18.4%。公司产品线进一步扩充，料将为公司发展提供新的利润增长点。  盈利预测、估值及投资评级：我们基于产品涨价及优嘉二期投产放量事宜，将公司18-19年净利润预测调至12/14亿元(不考虑收购，前预测值为7/9亿元)，对应EPS为3.77/4.44元，目前股价对应PE为14/12倍，维持“推荐”评级。  风险提示：项目审批及投建不及预期，农药行业景气下行。 主要财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万) 4,438 5,844 6,887 7,770 同比增速(%) 51.5% 31.7% 17.9% 12.8% 净利润(百万) 575 1,167 1,376 1,658 同比增速(%) 30.9% 102.9% 18.0% 20.4% 每股盈利(元) 1.86 3.77 4.44 5.35 市盈率(倍) 28 14 12 10 市净率(倍) 4 3 3 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2018年8月27日收盘价 证券分析师：冯自力 电话：021-20572674 邮箱：fengzili@hcyjs.com 执业编号：S0360518040002 总股本(万股) 30,990 已上市流通股(万股) 30,990 总市值(亿元) 162.85 流通市值(亿元) 162.85 资产负债率(%) 36.4 每股净资产(元) 13.9 12个月内最高/最低价 64.33/36.38 《扬农化工（600486）：业绩符合预期，麦草畏项目前景广阔》 2017-08-23 -16%10%36%62%17/0817/1017/1218/0218/0418/062017-08-29～2018-08-27 沪深300 扬农化工 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 农药 2018年08月28日 扬农化工（600486）2018年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 一、公司主要经营数据及行业动态 图表 1 公司原药销售均价（单季度，万元/吨） 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 杀虫剂 16.56 16.87 15.42 19.31 21.14 20.14 除草剂 3.34 4.46 3.78 4.96 3.87 4.20 资料来源：公司公告，华创证券 图表 2 公司原药销量（单季度，吨） 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 杀虫剂 3,242.00 2,964.09 2,579.78 2,449.80 3,545.11 3,689.86 除草剂 10,995.00 7,709.07 16,861.63 12,830.66 18,416.95 13,312.86 资料来源：公司公告，华创证券 图表 3 孟山都抗麦草畏种子推广进度预测 2017 2018E 2019E 远期 Roundup Ready 2 Xtend大豆 （草甘膦-麦草畏双抗种子） 20 40 55 80 Bollgard II XtendFlex棉花 （草甘膦-麦草畏-草铵膦三抗种子） 6 8 10 12 资料来源：孟山都官网，华创证券 注：Bollgard II XtendFlex棉花2019年及远期推广进度为我们基于美国棉花播种面积的预测 图表 4 营收收入持续提升 图表 5 归母净利润快速增长 资料来源：Wind,华创证券 资料来源：Wind,华创证券 22.19 30.05 28.20 31.14 29.29 44.38 30.95 -10010203040506005101520253035404550201 2201 3201 4201 5201 6201 7201 8H营业收入（亿元，左轴） 增长率（%，右轴） 1.94 3.78 4.55 4.55 4.39 5.75 5.63 -2002040608010012014001234567201 2201 3201 4201 5201 6201 7201 8H归母净利润（亿元，左轴） 增长率（%，右轴） 扬农化工（600486）2018年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表 6 销售净利率提升 图表 7 财务费用率大幅降低 资料来源：Wind,华创证券 资料来源：Wind,华创证券 24.83% 26.53% 28.04% 29.75% 32.46% 29.81% 12.96% 13.21% 13.58% 13.64% 17.87% 19.06% 0%5%10%15%20%25%30%35%17Q 117Q 217Q 317Q 418Q 118Q 2销售毛利率 销售净利率 0.98% 0.82% 1.91% 1.27% 1.08% 1.33% 8.01% 9.22% 8.30% 8.62% 7.14% 7.26% 0.99% 1.95% 2.51% 1.60% 3.11% -4.21% -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%17Q 117Q 217Q 317Q 418Q 118Q 2销售费用率 管理费用率 财务费用率 扬农化工（600486）2018年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 1,194 2,966 4,878 6,942 营业收入 4,438 5,844 6,887 7,770 应收票据 507 507 507 507 营业成本 3,220 3,878 4,650 5,206 应收账款 824 1,085 1,279 1,443 营业税金及附加 16 20 24 27 预付账款 122 147 176 197 销售费用 56 70 83 85 存货 437 527 632 707 管理费用 378 498 587 662 其他流动资产 1,031 1,031 1,031 1,031 财务费用 78 -38 -126 -222 流动资产合计 4,115 6,263 8,502 10,827 资产减值损失 67 0 0 0 其他长期投资 604 604 604 604 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 投资收益 75 0 0 0 固定资产 2,027 1,471 1,067 775 营业利润 709 1,415 1,669 2,010 在建工程 62 62 62 62 营业外收入 0 0 0 0 无形资产 169 169 169 169 营业外支出 12 0 0 0 其他非流动资产 107 107 107 107 利润总额 697 1,415 1,669 2,010 非流动资产合计 2,969 2,412 2,009 1,717 所得税 92 186 220 265 资产合计 7,084 8,676 10,511 12,544 净利润 605 1,229 1,449 1,746 短期借款 385 385 385 385 少数股东损益 31 62 73 88 应付票据 730 730 730 730 归属母公司净利润 575 1,167 1,376 1,658 应付账款 1,324 1,594 1,912 2,140 NOPLAT 667 1,196 1,340 1,553 预收款项 292 385 453 511 EPS(摊薄)（元） 1.86 3.77 4.44 5.35 其他应付款 34 34 34 34 一年内到期的非流动负债 32 32 32 32 其他流动负债 208 208 208 208 主要财务比率 流动负债合计 3,005 3,369 3,755 4,042 2017 2018E 2019E 2020E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 51.5% 31.7% 17.9% 12.8% 其他非流动负债 26 26 26 26 EBIT增长率 86.7% 79.3% 12.0% 15.9% 非流动负债合计 26 26 2