中报业绩靓丽，艾瑞卡有望成为现象级产品

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 4423 流通股本(百万股) 4404 市价(元) 76.94 市值(亿元) 3403 流通市值(亿元) 3388 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：76.94 分析师：江琦 执业证书编号：S0740517010002 电话：021-20315150 Email：jiangqi@r.qlzq.com.cn 分析师：王超 执业证书编号：S0740519060001 Email：wangchao@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 恒瑞医药(600276)——PD-1开发继续取得突破，食管癌二线治疗研究取得成功-(中泰证券_江琦、王超)-20190709 2 恒瑞医药(600276)——PD-1产品获得批准，以适应症+渠道优势销售有望后来居上-(中泰证券_江琦、王超)-20190602 3 恒瑞医药(600276)——业绩符合预期，研发管线取得丰富进展-(中泰证券_江琦、王超)-20190416 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 13,836 17,418 22,776 27,640 32,175 增长率yoy% 24.72% 25.89% 30.76% 21.36% 16.41% 净利润 3,217 4,066 5,335 6,783 8,715 增长率yoy% 24.25% 26.39% 31.22% 27.15% 28.49% 每股收益（元） 0.73 0.92 1.21 1.53 1.97 每股现金流量 0.58 0.63 0.75 1.18 1.61 净资产收益率 20.93% 20.61% 21.44% 21.96% 22.60% P/E 105.25 83.27 63.46 49.91 38.84 PEG 4.34 3.15 2.03 1.84 1.36 P/B 22.03 17.16 13.60 10.96 8.78 投资要点  事件：公司发布2019年半年报，报告期内公司实现营业收入100.26亿元，同比增长29.2%，实现归母净利润24.1亿元，同比增长26.3%，扣非净利润22.89亿元，同比增长25.2%；实现经营性现金流14.52亿元，同比增长9.43%。  点评：公司整体业绩符合市场预期。公司上半年收入首次突破100亿大关，其中Q2单季实现收入50.59亿元，同比增长29.6%，较Q1小幅提速，我们认为主要由新获批产品不断放量所推动；利润增速27.0%，利润增速低于收入增速主要由于Q2的销售费用率有所加大所致；Q2公司销售费用率和管理费用率分别为37.1%和8.4%，整体与去年同期保持稳定。  重点领域和产品表现：参考IQVIA数据和终端调研，我们预计公司在肿瘤、造影和麻醉领域分别实现了30%、40%和20%的收入增速。其中肿瘤重点产品多西他赛、伊利替康、替吉奥、阿帕替尼分别实现了-5%、+15%、10%和5%的收入增长，白蛋白紫杉醇、吡咯替尼预计实现了5亿和2亿以上的新增贡献；造影剂和麻醉领域的重点产品碘克沙醇、七氟烷、布托啡诺分别实现了45%、15%和100%左右的收入增长。随着2018年后海外尤其美国的多个ANDA获批，我们预计上半年公司海外也实现了20%以上的收入增长。  研发持续保持高投入，创新药管线不断丰富：报告期内公司研发费用14.84亿元，同比增长49.1%。目前公司共有30余个新活性物质处于临床阶段，其中12个新活性物质处于III期临床阶段，肿瘤领域备受关注的SHR6390（CDK4/6抑制剂）、SHR3680（AR抑制剂）、SHR3162（PARP抑制剂）、均在上半年均进入临床III期，其中前两个靶点国内进度最快。  PD-1产品适应症开发连续取得突破：卡瑞利珠单抗（商品名艾瑞卡）于2019年7月底正式上市，除已获批的经典霍奇金淋巴瘤外，卡瑞利珠单抗已经获得了3种实体瘤注册临床试验的阳性数据，分别为肝癌二线、食管癌二线和非鳞非小细胞肺癌一线；其中肝癌二线已经正式报产，食管癌二线也在NDA准备过程中，刚刚公布的2019年WCLC摘要卡瑞利珠单抗用于NSCLC一线治疗临床数据出色（PFS:11.3mo vs 8.3mo），是全球第二个PD-1联合化疗一线治疗非鳞NSCLC取得阳性结果的试验。  大瘤种国内临床开发进度名列前茅，国产首个肺癌一线取得突破，灵活定价和强大推广队伍的加持下，卡瑞利珠单抗单抗有望成为现象级产品。肺癌、肝癌、[Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2019年08月29日 恒瑞医药(600276)/化学制药 中报业绩靓丽，艾瑞卡有望成为现象级产品 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 胃癌、食管癌4大瘤种预期是国内PD-1/L1抗体药物最大的目标市场，参考我们相关的研究，4大瘤种国内市场有望超过320亿元；卡瑞利珠单抗针对4大瘤种的一线临床试验均已开展，大多数拥有进度优势，并且已拿到3项阳性数据；尤其是非鳞NSCLC一线，除已获批的K药外，公司进度显著领先其他同行，K药过去正是凭借肺癌一线的开发成功从而销售后来居上。艾瑞卡的定价策略灵活，赠药后年化治疗费用11.9万元（适应症下），是国内最具性价比的PD-1抗体药物之一。销售层面，公司拥有国内最大的肿瘤药推广团队，产品准入和渗透占据显著优势。综上，凭借适应症、定价、推广队伍等方面的优势，我们预计卡瑞利珠单抗有望在预期超过400亿的国内PD-1市场中获得20%以上市场份额。  盈利预测与投资建议：我们预计2019-2021年公司归母净利润分别为53.4亿元、67.8亿元、87.2亿元，同比分别增长31.2%、27.2%和28.5%。我们给予公司仿制药及已阿帕替尼、吡咯替尼利润30-35倍估值，对应2020年市值1800-2100亿元；对公司创新药梯队进行DCF估值，折现系数8%，已考虑后续不同阶段创新药的上市概率，对应2019年价值2009亿元，公司2020年合计整体市值3809-4109亿元，对应目标区间86.1-92.9元，维持 “买入”评级。  风险提示事件：新药研发不达预期的风险；药品降价风险；药品质量和安全性相关风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：恒瑞医药主要财务数据表现 来源：中泰证券研究所,公司公告 图表2：恒瑞医药分季度财务数据表现 来源：中泰证券研究所，WIND 营业收入营业成本销售费用管理费用研发费用财务费用所得税归属母公司净利经营性现金流2018H17,760.71,039.22,801.1662.5995.2-50.4343.31,909.81,327.42019H110,026.31,334.63,651.4871.91,484.1-53.1416.82,412.51,452.5同比增速29.2%28.4%30.4%31.6%49.1%5.3%21.4%26.3%9.4%0%10%20%30%40%50%60%-100010003000500070009000110002018H12019H1同比增速2017-1Q2017-2Q2017-3Q2017-4Q2018-1Q2018-2Q2018-3Q2018-4Q2019-1Q2019-2Q营业收入3,169.43,175.23,721.53,769.53,857.13,903.64,698.04,959.14,966.95,059.4营收同比增长18.8%21.6%24.7%33.2%21.7%22.9%26.2%31.6%28.8%29.6%营收环比增长12.0%0.2%17.2%1.3%2.3%1.2%20.4%5.6%0.2%1.9%营业成本418.4433.1502.8495.6521.9517.3638.3657.0676.3658.2毛利2,751.02,742.13,218.73,273.93,335.23,386.34,059.74,302.14,290.54,401.2营业费用1,136.01,143.41,507.31,402.31,398.71,402.41,840.81,822.61,775.71,875.8管理费用624.6662.5752.0913.6793.9863.8337.7626.1447.7424.2财务费用-19.4-20.2-2.95.8-23.6-26.8-48.7-24.5-5.7-47.4营业利润948.4922.2923.71,013.51,166.61,145.41,201.01,083.71,403.41,474.6利润总额950.3921.8923.8963.21,161.51,126.01,179.51,032.01,388.41,441.7所得税142.6135.9133.254.6188.3154.9170.7-76.1194.7222.2归母净利润811.8761.6754.3888.9949.5960.31,002.21,153.71,192.61,219.9 同比增速18.6%20.9%22.8%34.6%16.9%26.1%32.9%29.8%25.6%27.0%经营性现金流609.7746.7905.3285.8495.6831.8723.2723.6427.21,025.3毛利率86.8%86.4%86.5%86.9%86.5%86.7%86.4%86.8%86.4%87.0%销售费用率35.8%36.0%40.5%37.2%36.3%35.9%39.2%36.8%35.8%37.1%管理费用率19.7%20.9%20.2%24.2%20.6%22.1%23.0%31.5%22.3%8.4%财务费用率-0.6%-0.6%-0.1%0.2%-0.6%-0.7%-1.0%-0.5%-0.1%-0.9% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表3：Keytruda美国市场收入的适应症分布 来源：中泰证券研究所，MSD网站 图表4：卡瑞利珠单抗的主要适应症临床开发情况 来源：中泰证券研究所，CDE 登记号适应症方案阶段备注启动时间CTR20180318 GC/GEJSHR-1210+Apatinib/SHR-1210+Capecitabine+OxaliplatinPhaseIIN=98；RCT；主要终点ORR2018/3/14CTR20190072 GC/GEJSHR-1210+XELOX方案序贯SHR-1210+Apatinib VS XELOX方案PhaseIIIN=568；RCT；主要终点ORR2019/1/4CTR20180270 HCC SHR-1210+ApatinibPhaseIIN=136；single-arm；主要终点ORR2018/2/5CTR20170910 HCC SHR-1210联合碳离子放疗PhaseIN=27-70；single-arm；主要终点AE、SAE、OS、ORR2017/8/3CTR20160871HCC SHR-1210PhaseII、PhaseIIIN=60；RCT；主要终点6-month OS、ORR2017/10/16CTR20191073HCC 1LSHR-1210+FOLFOX4 vs Sorafenib+FOLFOX4PhaseIIIN=396；RCT；主要终点OS2018/6/25CTR20171534HCC 2LSHR-1210vs安慰剂PhaseIII，NDAN=483；RCT；db；主要终点OS2017/11/27CTR20182528HCC 1LSHR-1210+Apatinib vs SorafenibP