业绩下滑21%，准则变化对当期成本费用影响较大，持续看好公司未来广州-北京双枢纽发展

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 南方航空（600029）2019年中报点评 强推（维持） 业绩下滑21%，准则变化对当期成本费用影响较大，持续看好公司未来广州-北京双枢纽发展 当前价：6.64元  公司公告2019年中报：业绩同比下滑21%。1）报告期内实现营业收入729亿元，同比增长8%；归母净利16.9亿元，同比下滑21%，扣非扣汇利润同比下滑22%。分季度看：Q1收入增速10.4%，Q2为5.5%，Q1扣汇利润总额22.6亿，Q2为4.5亿，同比分别为下滑4%及62%。2）汇兑：上半年汇率贬值0.2%，其中Q1升值1.9%，Q2贬值2.1%，去年同期为贬值1.3%，但因经租并表放大汇率敏感性，上半年公司汇兑损失3.1亿，18H1为4.2亿，其中19Q2汇兑损失18.2亿，导致Q2利润为亏损9.6亿（18Q2为亏损4.1亿）。敏感性：公司美元负债777亿人民币，同比翻倍，人民币对美元波动1%，影响净利5.17亿，去年同期为3.26亿元。  座公里收益同比小幅下降1.3%。公司ASK同比增长10.1%，RPK同比增长10.4%，客座率82.6%，同比提升0.2个百分点，但客公里收益同比下降1.65%，其中国内下降1.52%，国际下降0.79%。整体座收下降1.3%，我们测算Q2座收下降2%，Q1为下降0.8%。票价下行一方面因行业旅客增速受到宏观经济影响，另一方面成本端的下降也使得航空公司定价策略有所保留。  座公里扣油成本同比降低1.6%，其中Q2下降2.9%。1）航油：上半年国内综采成本均价4912元/吨，同比下降1.9%，公司燃油成本206亿元，同比增6.4%，单位ASK燃油成本下降3%，超过油价跌幅，意味着单位油耗有所下降。2）单位座公里扣油成本同比下降1.6%，降幅略超座公里收益。分细项看，单位职工薪酬降幅6.5%、其他项目降幅6%，上涨的主要为单位起降（2.6%）。3）费用端，公司销售费用率4.6%，降低0.4pct，管理费用微增0.2pct至2.3%，扣汇财务费用因新准则调整同比提升1.6pct至4%。  新会计准则影响：资产负债率略有提升，对当年成本费用影响较为明显。2019年1月起执行新会计准则，对公司报表影响：1）资产负债表：非流动资产增加使用权资产1406亿，负债端增加1067亿租赁负债，资产负债率上升约3个百分点至74.8%。2）成本费用端：经租并表导致折旧增加46.3亿，经营租赁费用减少32.4亿，还导致租赁负债增加利息支出13.99亿，三项合计成本费用为增加28.01亿，同比增长24%，远超过公司总成本7%的增速，单位ASK三项成本增长12.6%。但该部分，尤其是利息费用支出相较此前直线法会出现前高后低情况。  投资建议：1）南航集团获得地方政府（广东省、广州市以及深圳市）确认的投资主体合计增资300亿，持有31%股份，央企与地方创新性合作样本，预计将使得南航在粤港澳机场群格局重塑中发挥更有效的作用，同时公司未来将占据北京大兴机场40%的份额，成为大兴第一大基地航空，有助于公司拓展高收益市场。2）考虑人民币已贬值至7.15，超出此前6.9的预期，我们下调2019年盈利预测至57.9亿，预计2020-21年利润为90.7及121亿（原预测为89亿、115及147亿，对应19-20年PE为14、9、7倍。3）三季度起民航发展基金减半，航油价格同比降低超10%，成本端的利好料将推动主业上行。公司当前PB1.3倍，处于相对低位，逐步具备配置价值。维持“强推”评级。  风险提示：油价大幅上涨，汇率大幅贬值，经济大幅下行。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 143,623 156,910 174,010 191,800 同比增速(%) 12.7% 9.3% 10.9% 10.2% 净利润(百万) 2,983 5,791 9,074 12,066 同比增速(%) -49.6% 94.1% 56.7% 33.0% 每股盈利(元) 0.24 0.47 0.74 0.98 市盈率(倍) 28.0 14.4 9.2 6.9 市净率(倍) 1.3 1.2 1.1 1.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年8月27日收盘价 q 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联系人：肖祎 电话：021-20572553 邮箱：xiaoyi@hcyjs.com 联系人：王凯 电话：021-20572538 邮箱：wangkai@hcyjs.com 总股本(万股) 1,226,717 已上市流通股(万股) 1,068,910 总市值(亿元) 814.54 流通市值(亿元) 466.3 资产负债率(%) 73.9 每股净资产(元) 5.2 12个月内最高/最低价 9.65/5.48 《南方航空（600029）2018年业绩预告点评：油、汇拖累归属净利下滑47%-56%，扣非扣汇下滑6%-16%》 2019-01-31 《南方航空（600029）2018年报点评：油汇高企致业绩下滑，扣非扣汇净利同比降6%，看好公司未来在大兴机场大有所为》 2019-03-30 《南方航空（600029）2019年一季报点评：业绩同比增长4.1%，未来旺季可期，维持“强推”评级》 2019-05-01 -19%0%18%37%18/0818/1018/1219/0219/0419/062018-08-28～2019-08-26沪深300南方航空相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 航空运输 2019年8月28日 南方航空（600029）2019年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 业绩分拆 资料来源：Wind，华创证券 南航20192018同比20192018同比20192018同比收入（亿元）729.4675.68.0%353.1334.55.5%376.3341.010.4%客运收入656.2603.98.7%309.9290.16.8%346.2313.710.4%利润总额24.031.0-22.6%-13.7-6.3-119.1%37.737.31.2%归属净利16.921.4-20.9%-9.6-4.1-135.6%26.525.44.1%非经常损益2.563.02-15.2%0.661.41-53.2%1.901.6118.0%扣非归属净利14.318.4-21.9%-10.3-5.5-87.0%24.623.83.2%汇兑-3.1-4.2-18.2-17.915.113.7公允价值变动损益1.20.72.73.0-1.5-2.3扣汇利润总额27.135.2-23.0%4.511.6-61.5%22.623.6-4.0%扣非扣汇归属净利16.721.5-22.4%3.68.2-55.7%13.113.3-2.0%ASK（亿公里）1,6601,50710.1%8257569.1%83575111.2%RPK（亿公里）1,3721,24310.4%6806248.9%69261911.9%客座率82.6%82.5%0.2%82.4%82.5%-0.1%82.9%82.4%0.5%客公里收益（元）0.478 0.486 -1.6%0.456 0.465 -1.9%0.501 0.507 -1.2%座公里收益（元）0.395 0.401 -1.3%0.376 0.384 -2.0%0.415 0.418 -0.8%成本644.5 601.1 7.2%323.7 309.5 4.6%320.7 291.7 10.0%航油成本206.2 193.8 6.4%104.2 99.8 4.4%102.0 94.0 8.5%扣油成本407.3 375.7 8.4%188.6 178.1 5.9%218.7 197.7 10.6%单位座公里扣油成本0.245 0.249 -1.6%0.229 0.235 -2.9%0.262 0.263 -0.5%三费合计（扣汇）79.6 64.4 23.6%39.8 33.4 19.4%39.8 31.1 28.1%销售费用率4.6%4.9%-0.4%4.7%5.0%-0.3%4.4%4.8%-0.4%管理费用率2.3%2.3%0.2%2.4%2.5%0.0%2.2%2.0%0.2%扣汇财务费用率4.0%2.4%1.6%4.1%2.5%1.6%3.9%2.3%1.6%三费合计10.9%9.5%1.4%11.3%10.0%1.3%10.6%9.1%1.5%汇率变化-0.2%-1.3%-2.1%-5.2%1.9%3.8%国内综采成本4,912 5,008 -1.9%5,069 5,074 -0.1%4,756 4,943 -3.8%Q1H1Q2 南方航空（600029）2019年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 7,308 13,370 15,499 16,566 营业收入 143,623 156,910 174,010 191,800 应收票据 2 2 2 3 营业成本 128,613 133,702 146,922 158,840 应收账款 2,927 3,170 3,515 3,874 营业税金及附加 272 297 330 363 预付账款 3,695 3,841 4,221 4,563 销售费用 7,086 7,271 7,541 8,312 存货 1,699 1,766 1,941 2,098 管理费用 3,736 3,923 4,176 4,411 其他流动资产 8,441 9,182 10,135 11,126 财务费用 5,108 8,553 6,960 7,672 流动资产合计 24,072 31,331 35,313 38,230 资产减值损失 12 12 12 12 其他长期投资 499 499 499 499 公允价值变动收益 12 12 12 12 长期股权投资 5,992 6,292 6,606 6,936 投资收益 483 483 483 4