东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 年报点评 【公司·证券研究报告】 中航光电 002179.SZ 营收增速较快，研发费用大幅增加影响当期利润，看好公司长期军民业务发展 事件：中航光电发布2019年度报告，2019全年营收91.59亿，同比增长17.18%，归母净利润10.71亿，同比增长12.56%。 核心观点  19年全年利润略低于预期，Q4单季度毛利率降低或因军民品结构变化。2019年全年营收91.59亿（+17.18%），Q4单季度营收22.67亿（+11.06%）。Q4单季度收入增速低于前三季度。19年全年毛利率为32.68%，略高于2018年，处于公司合理波动区间。公司前三季度由于军品订单好、收入确认较多，毛利率较高（33.64%），Q4单季度毛利率只有29.76%，主要是军民品收入结构变化导致。未来2~3年，军品景气上行收入增速有望加快，高端民品占比提升结构优化，公司毛利率和营业利润率稳中有升。  期间费用整体平稳，经营性净现金流持续大幅改善。公司销售费用率、管理费用率均较去年同期下降0.11、0.46个百分点。全年研发费用同比增加2.56亿元（+39%），主要是军民用高端新品研发投入较大，预计高附加值新品20年将带来较大的利润贡献。财务费用19年3253万，比18年（-26万）增加，主要是上年同期受益于美元汇率波动影响和本期可转债利息支出增加。由于公司Q3已将可转债强制赎回，不再有转债利息支出。19年公司经营性现金流净额8.22亿（去年同期0.23亿），Q4单季6.72万（去年同期2.95亿），经营性现金流明显改善说明军工行业资金拨付好转，回款加快。  军品高景气+民品5G等带来业绩弹性，公司将继续保持快速增长。军品：信息化建设+十三五后两年景气上行，公司是军品连接器龙头，市占率高，军品业务将迎来快速增长。通讯：公司长期配套国内外通信巨头，前期积极开拓海外市场和布局5G。19年以来5G建设逐步启动，随着公司高速背板等新品高端进口替代，产品结构优化，通讯业务利润体量、盈利水平有望明显提升。新能源汽车：前景广阔，公司在国产新能源车市场布局占有率高，今年来逐步与国外汽车品牌展开合作，收入和业绩弹性大。 财务预测与投资建议  考虑到研发费用等的增长和股权激励费用摊销，调整公司20-21年每股收益预测为1.24、1.58元（原预测为1.43、1.71元），增加22年预测为1.99元。维持20年32倍估值，给予目标价39.68元，维持买入评级。 风险提示 军工订单和收入确认进度不及预期 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2020年03月31日） 34.2元 目标价格 39.68元 52周最高价/最低价 44.9/31元 总股本/流通A股（万股） 110,091/106,489 A股市值（百万元） 37,651 国家/地区 中国 行业 军工 报告发布日期 2020年04月01日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 2.95 -12.95 -12.44 -15.85 相对表现 1.27 -6.51 -2.42 -11.04 沪深300 1.68 -6.44 -10.02 -4.81 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 王天一 021-63325888*6126 wangtianyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120021 证券分析师 罗楠 021-63325888-4036 luonan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518100001 联系人 冯函 021-63325888-2900 fenghan@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 7,816 9,159 11,149 13,684 16,762 同比增长(%) 22.9% 17.2% 21.7% 22.7% 22.5% 营业利润(百万元) 1,100 1,244 1,586 2,026 2,559 同比增长(%) 13.6% 13.1% 27.5% 27.7% 26.3% 归属母公司净利润(百万元) 954 1,071 1,364 1,736 2,187 同比增长(%) 15.6% 12.3% 27.3% 27.3% 26.0% 每股收益（元） 0.87 0.97 1.24 1.58 1.99 毛利率(%) 32.6% 32.7% 33.0% 32.9% 32.9% 净利率(%) 12.2% 11.7% 12.2% 12.7% 13.0% 净资产收益率(%) 17.4% 15.1% 14.9% 15.8% 17.2% 市盈率 39.4 35.1 27.6 21.7 17.2 市净率 6.2 4.6 3.7 3.2 2.7 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 新一期股权激励覆盖范围广，考虑摊销对解锁期业绩要求高： 2019-11-19 利润端略超预期，军品+通信等景气共振，看好未来三年高增长： 2019-10-25 业绩符合预期，军民品景气共振+产品结构优化，未来三年业绩有望快速增长： 2019-08-27 中航光电年报点评 —— 营收增速较快，研发费用大幅增加影响当期利润，看好公司长期军民业务发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 单位:百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 2,700 2,945 4,418 5,198 5,486 营业收入 7,816 9,159 11,149 13,684 16,762 应收账款 3,676 4,145 4,905 5,747 7,375 营业成本 5,271 6,166 7,474 9,179 11,254 预付账款 48 53 67 82 101 营业税金及附加 32 32 45 68 84 存货 1,965 2,049 2,541 3,121 3,826 营业费用 360 374 440 541 662 其他 2,443 3,063 3,197 3,915 4,786 管理费用 1,081 1,349 1,505 1,791 2,119 流动资产合计 10,832 12,255 15,129 18,063 21,573 财务费用 (5) 33 43 38 34 长期股权投资 119 136 90 90 90 资产减值损失 75 65 70 80 90 固定资产 1,381 1,821 1,939 1,950 1,899 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 532 396 396 268 191 投资净收益 31 18 40 40 40 无形资产 187 191 167 143 119 其他 66 85 (25) 0 0 其他 234 333 14 14 14 营业利润 1,100 1,244 1,586 2,026 2,559 非流动资产合计 2,454 2,877 2,606 2,466 2,313 营业外收入 39 16 30 30 30 资产总计 13,286 15,132 17,735 20,528 23,886 营业外支出 22 5 5 5 5 短期借款 1,140 1,035 300 300 300 利润总额 1,117 1,254 1,611 2,051 2,584 应付账款 2,528 2,362 3,120 3,917 4,604 所得税 108 92 137 174 220 其他 1,886 2,603 2,277 2,560 3,076 净利润 1,010 1,163 1,474 1,877 2,364 流动负债合计 5,554 6,000 5,698 6,777 7,979 少数股东损益 56 91 111 141 177 长期借款 3 142 142 142 142 归属于母公司净利润 954 1,071 1,364 1,736 2,187 应付债券 1,032 0 1,032 1,032 1,032 每股收益（元） 0.87 0.97 1.24 1.58 1.99 其他 127 256 5 5 5 非流动负债合计 1,161 398 1,178 1,178 1,178 主要财务比率 负债合计 6,715 6,398 6,876 7,956 9,158 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 少数股东权益 524 570 680 821 999 成长能力 股本 791 1,070 1,101 1,101 1,101 营业收入 22.9% 17.2% 21.7% 22.7% 22.5% 资本公积 836 1,966 2,777 2,777 2,777 营业利润 13.6% 13.1% 27.5% 27.7% 26.3% 留存收益 4,136 5,097 6,301 7,873 9,852 归属于母公司净利润 15.6% 12.3% 27.3% 27.3% 26.0% 其他 284 30 0 0 0 获利能力 股东权益合计 6,571 8,733 10,859 12,573 14,729 毛利率 32.6% 32.7% 33.0% 32.9% 32.9% 负债和股东权益总计 13,286 15,132 17,735 20,528 23,886 净利率 12.2% 11.7% 12.2% 12.7% 13.0% ROE 17.4% 15.1% 14.9% 15.8% 17.2% 现金流量表 ROIC 12.7% 12.6% 13.4% 14.3% 15.7% 单位:百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 偿债能力 净利润 1,010 1,163 1,474 1,877 2,364 资产负债率 50.5% 42.3% 38.8% 38.8% 38.3% 折旧摊销 162 153 174 191 203 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (5) 33 43 38 34 流动比率 1.95 2.04 2.66 2.67 2.70 投资损失 (31) (18) (40) (40) (40) 速动比率 1.58 1.68 2.18 2.18 2.20 营运资金变动 (1,116) (844) (870) (1,143) (2,172) 营运能力 其它 4 336 96 93 152 应收账款周转率 2.4 2.3 2.3 2.4 2.4 经营活动现金流 23 822 878 1,017 541 存货周转率 3.0 2.9 3.1 3.1 3.1 资