军民品占比和研发费用等影响当期利润，长期发展后劲十足

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 年报点评 【公司·证券研究报告】 航天电器 002025.SZ 军民品占比和研发费用等影响当期利润，长期发展后劲十足 事件：近日公司发布2019年报：19年全年公司实现营收35.34亿元（+24.69%）；实现归母净利润4.02亿元（+12.06%）。2019年Q4公司实现营收入10.22亿元（+17.01%）；实现归母净利润1.06亿元（+14.14%）。 核心观点  收入端符合预期，受毛利率（军民品收入结构）、商誉减值和研发费用等影响净利率略低于预期。19年Q4单季度实现营收10.22亿元（+17.01%），增速略低于前三季度，主要因为Q3是淡季产值较低，一定程度上影响了Q4的收入。总体上19年营收端符合预期,但利润端增速不及预期，主要由以下三方面因素导致：1）毛利率：全年综合毛利率34.90%，略低于往年，主要是19年民品收入增速高，低利润率的民品占比提升所致。2）商誉减值：子公司江苏奥雷19年业绩不及预期，公司计提商誉减值1458万元。3）研发费用增长快：公司19年研发费用3.78亿，同比增加25%，研发费用率高达10.70%，主要是公司为高端新品多投入的模具费和研发试验费所致。除研发费用外，公司的管理和销售费率比去年分别降低0.43和0.94个百分点，说明公司持续管理改善，控制费用能力增强。  存货同比增长快预示订单向好，经营性现金流情况Q4由负转正。公司19年末存货4.97亿元，较年初增长34.34%：主要是3月新设广东公司并表及订单增长所致。由于军工业务主要采取以销定产的模式，因此存货的增加意味着下游需求好，未来收入增长潜力大。19年前三季度公司现金流同比往年较差，但Q4净流入7.05亿，使得全年净现金流由负转正，同比增长118%。  军品高景气、5G拉动和国产替代增厚利润，管理改善盈利能力持续提升。军品：公司为军品连接器龙头，覆盖全部子领域，在航天领域市占率高，充分受益国防信息化的高景气。民品：5G建设连接器用量激增+中高端产品进口替代，公司新品用量大附加值高，进一步扩大民品收入和利润体量。近年来公司聚焦主业，持续增强核心竞争力和内部管理能力，除研发外的三费率稳中有降。在此基础上，公司改革有望再出发，盈利水平继续获得提升。 财务预测与投资建议  考虑到军民品收入结构变化导致的毛利率波动，我们调整公司20-21年每股收益为1.10、1.34元（原预测为1.12、1.38元），新增22年预测为1.63元。参考可比公司20年31倍估值，给予目标价34.10元，维持买入评级。 风险提示  军工订单和收入确认进度不及预期 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2020年04月13日） 24.63元 目标价格 34.10元 52周最高价/最低价 29.91/22.68元 总股本/流通A股（万股） 42,900/42,890 A股市值（百万元） 10,566 国家/地区 中国 行业 军工 报告发布日期 2020年04月14日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 1.90 -1.32 -9.32 -9.11 相对表现 0.82 2.33 1.40 -3.21 沪深300 1.08 -3.65 -10.72 -5.90 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 王天一 021-63325888*6126 wangtianyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120021 证券分析师 罗楠 021-63325888-4036 luonan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518100001 联系人 冯函 021-63325888-2900 fenghan@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,834 3,534 4,302 5,117 6,082 同比增长(%) 8.5% 24.7% 21.7% 18.9% 18.9% 营业利润(百万元) 431 498 596 722 873 同比增长(%) 13.4% 15.7% 19.6% 21.2% 20.9% 归属母公司净利润(百万元) 359 402 472 577 698 同比增长(%) 15.3% 12.1% 17.3% 22.2% 21.1% 每股收益（元） 0.84 0.94 1.10 1.34 1.63 毛利率(%) 36.8% 34.9% 35.0% 35.2% 35.2% 净利率(%) 12.7% 11.4% 11.0% 11.3% 11.5% 净资产收益率(%) 14.2% 14.1% 14.7% 15.9% 16.7% 市盈率 29.4 26.3 22.4 18.3 15.1 市净率 3.9 3.5 3.1 2.7 2.4 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 业绩符合预期，研发费用投入大，看好公司未来三年发展： 2020-03-02 研发费用增长导致利润端低于预期，必需的研发投入为后续发展奠定扎实基础： 2019-10-22 业绩符合预期，军民高景气+5G拉动，有望保持快速增长： 2019-08-21 航天电器年报点评 —— 军民品占比和研发费用等影响当期利润，长期发展后劲十足 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 单位:百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 800 939 1,204 1,433 1,703 营业收入 2,834 3,534 4,302 5,117 6,082 应收账款 1,449 1,531 1,936 2,149 2,737 营业成本 1,791 2,300 2,795 3,318 3,941 预付账款 63 71 86 77 91 营业税金及附加 9 10 13 15 18 存货 370 497 559 664 788 营业费用 104 96 114 132 153 其他 1,261 1,743 2,141 2,248 2,751 管理费用 536 655 788 929 1,096 流动资产合计 3,943 4,781 5,926 6,570 8,070 财务费用 (17) (10) 2 1 (3) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 14 21 33 38 43 固定资产 552 596 540 487 433 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 10 9 18 23 26 投资净收益 0 1 2 2 2 无形资产 111 107 97 86 75 其他 33 37 37 37 37 其他 105 101 114 129 144 营业利润 431 498 596 722 873 非流动资产合计 778 813 768 724 678 营业外收入 16 9 10 10 10 资产总计 4,722 5,594 6,694 7,294 8,748 营业外支出 1 2 2 2 2 短期借款 0 0 395 39 348 利润总额 445 505 604 730 881 应付账款 807 1,050 1,258 1,493 1,773 所得税 41 47 60 69 84 其他 613 747 897 1,032 1,192 净利润 404 459 543 660 797 流动负债合计 1,420 1,797 2,550 2,564 3,314 少数股东损益 45 56 71 84 99 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 359 402 472 577 698 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.84 0.94 1.10 1.34 1.63 其他 116 119 44 44 44 非流动负债合计 116 119 44 44 44 主要财务比率 负债合计 1,536 1,917 2,594 2,609 3,358 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 少数股东权益 495 646 717 801 900 成长能力 股本 429 429 429 429 429 营业收入 8.5% 24.7% 21.7% 18.9% 18.9% 资本公积 482 482 482 482 482 营业利润 13.4% 15.7% 19.6% 21.2% 20.9% 留存收益 1,726 2,064 2,472 2,973 3,579 归属于母公司净利润 15.3% 12.1% 17.3% 22.2% 21.1% 其他 54 57 0 0 0 获利能力 股东权益合计 3,186 3,677 4,100 4,685 5,389 毛利率 36.8% 34.9% 35.0% 35.2% 35.2% 负债和股东权益总计 4,722 5,594 6,694 7,294 8,748 净利率 12.7% 11.4% 11.0% 11.3% 11.5% ROE 14.2% 14.1% 14.7% 15.9% 16.7% 现金流量表 ROIC 12.5% 12.9% 13.2% 14.2% 15.0% 单位:百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 偿债能力 净利润 404 459 543 660 797 资产负债率 32.5% 34.3% 38.8% 35.8% 38.4% 折旧摊销 90 101 84 85 87 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (17) (10) 2 1 (3) 流动比率 2.78 2.66 2.32 2.56 2.44 投资损失 0 (1) (2) (2) (2) 速动比率 2.52 2.38 2.10 2.30 2.20 营运资金变动 (427) (175) (507) (54) (812) 营运能力 其它 72 (109) (75) 8 22 应收账款周转率 2.0 2.2 2.4 2.4 2.4 经营活动现金流 122 265 45 698 88 存货周转率 5.1 5.3 5.3 5.4 5.4 资本支出 (80) (114) (40) (40) (40) 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.7 0.8 长期投资 1 2 0 0 0 每股指标（元） 其他 (21) 2 (13) 2 2 每股收益 0.84 0.94 1.10 1.34 1.63 投资活动现金流 (101) (110) (53) (38) (38) 每股经营现金流 0.28 0.62 0.11 1.63 0.21 债权融资 0 (0) 0