研发费用+出口因素影响Q3表现，坚定看好公司长期发展

宁水集团（603700） 证券研究报告·公司研究·仪器仪表 1 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 研发费用+出口因素影响Q3表现，坚定看好公司长期发展 买入（维持） 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,371 1,730 2,346 2,955 同比（%） 33.21% 26.18% 35.58% 25.97% 归母净利润（百万元） 212 303 408 530 同比（%） 54.72% 42.92% 34.44% 29.87% 每股收益（元/股） 1.36 1.49 2.01 2.61 P/E（倍） 21.09 19.18 14.27 10.99 投资要点  事件：公司前三季度实现营收10.62亿，同比增长16.31%；归母净利润1.83亿，同比增长35.92%；扣非后为1.61亿，同比增长25.44%  原材料价格上涨+汇率影响出口产品毛利率+研发费用猛增，使得Q3业绩表现略低于预期。Q3单季度实现营收4.06亿，同比增长13.19%；归母净利润0.65亿，同比增长20.35%；扣非后为0.59亿，同比增长16.58%。从单季度表观财务数据来看，相比Q2（收入增速31.49%、归母净利润增速52.82%、扣非后增速38.91%），Q3的收入、归母净利润、扣非后归母净利润增速环比均有所下滑。我们分析净利润增速略低于预期的主要原因包括：1）成本端三季度原材料价格有所上涨；2）收入端出口的机械表受到汇率影响毛利率有所下降；3）费用端研发费用相比去年同期显著增加，前三季度累计研发费用为0.42亿，同比大幅增长45.55%；4）费用端汇兑损失造成财务费用显著提升。  我们测算公司稳态市值约为90-120亿，相比目前仍有大空间。1）我们先假设一个最终市场处于稳态下的场景：水表市场理论容量6亿只左右（详细测算过程请见我们3月17日发布的深度报告《NB-IoT推广速度超预期，智能水表、智慧烟感等应用场景有望持续爆发》），在市场稳态水平下，只有更换需求，没有新增需求，按照每6年一更换的节奏，每年更换水表数量大约为1亿只。假设稳态水平下公司市占率为20%（实际上公司机械表市占率12%、物联网表市占率18%，考虑到物联表的存量渗透率尚不到2%（2019年增量渗透率约为10%左右），且龙头市占率提升是大势所趋），所以每年公司出货量是2000万只，假设其中物联网表占比60%、机械表占比40%，物联网表稳态价格200元/只（目前是300元/只）、机械表价格80元/只（目前85元/只），且20%净利率（目前净利率为15%左右，因为还在铺设渠道，稳态下费用占比会逐渐下降），则对应公司利润约为6亿元/年，合理估值应当为15-20倍，对应90-120亿市值。2）景气度上行阶段估值弹性显著大于稳态下水平：根据我们在前文中的测算，稳态下公司远期目标市值在90-120亿之间，但是需注意，目前正是三大核心驱动力（强制更换政策出台、新技术新产品的出现解决行业痛点、华为和三大运营商主推）推动行业景气度显著高企阶段。因此，公司正处于订单和业绩爆发阶段，处于景气度投资阶段，估值弹性显著要高于稳态水平下的水平，然后随着行业发展和稳定，估值和市值会逐渐回落至稳态水平，所以保守估计目标市值相比目前仍有较大的空间。  盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.49、2.01、2.61元，对应PE分别为19、14、11倍，维持“买入”评级。  风险提示：公司产能投放不达预期、机械表和智能表价格下降超预期、疫情影响招投标进程等 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 28.64 一年最低/最高价 16.69/39.44 市净率(倍) 4.42 流通A股市值(百万元) 2959.18 基础数据 每股净资产(元) 6.47 资产负债率(%) 26.90 总股本(百万股) 203.24 流通A股(百万股) 103.32 [Table_Report] 相关研究 1、《宁水集团（603700）：业绩超预期只是第一步，估值超预期更值得期待》2020-08-18 2、《宁水集团（603700）：上海示范项目落地，需从科技赋能的角度理解公司》2020-07-17 3、《宁水集团（603700）：一季报大超预期，显著获益旧改+新基建》2020-04-29 [Table_Author] 2020年10月30日 证券分析师 刘博 执业证号：S0600518070002 18811311450 liub@dwzq.com.cn 证券分析师 唐亚辉 执业证号：S0600520070005 18806288427 tangyh@dwzq.com.cn -20%0%20%40%60%80%100%120%2019-102020-022020-06宁水集团沪深300 2 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 1. 事件 公司发布三季报，前三季度实现营收10.62亿，同比增长16.31%；归母净利润1.83亿，同比增长35.92%；扣非后为1.61亿，同比增长25.44%。 2. 原材料价格上涨+汇率影响出口产品毛利率+研发费用猛增，使得Q3业绩表现略低于预期 Q3单季度实现营收4.06亿，同比增长13.19%；归母净利润0.65亿，同比增长20.35%；扣非后为0.59亿，同比增长16.58%。从单季度表观财务数据来看，相比Q2（收入增速31.49%、归母净利润增速52.82%、扣非后增速38.91%），Q3的收入、归母净利润、扣非后归母净利润增速环比均有所下滑。我们分析净利润增速略低于预期的主要原因包括：1）成本端三季度原材料价格有所上涨；2）收入端出口的机械表受到汇率影响毛利率有所下降；3）费用端研发费用相比去年同期显著增加，前三季度累计研发费用为0.42亿，同比大幅增长45.55%；4）费用端汇兑损失造成财务费用显著提升。 3. 我们测算公司稳态市值约为90-120亿，相比目前仍有较大空间 1）我们先假设一个最终市场处于稳态下的场景： 水表市场理论容量6亿只左右（详细测算过程请见我们3月17日发布的深度报告《NB-IoT推广速度超预期，智能水表、智慧烟感等应用场景有望持续爆发》），在市场稳态水平下，只有更换需求，没有新增需求，按照每6年一更换的节奏，每年更换水表数量大约为1亿只。假设稳态水平下公司市占率为20%（实际上公司机械表市占率12%、物联网表市占率18%，考虑到物联表的存量渗透率尚不到2%（2019年增量渗透率约为10%左右），且龙头市占率提升是大势所趋），所以每年公司出货量是2000万只，假设其中物联网表占比60%、机械表占比40%，物联网表稳态价格200元/只（目前是300元/只）、机械表价格80元/只（目前85元/只），且20%净利率（目前净利率为15%左右，因为还在铺设渠道，稳态下费用占比会逐渐下降），则对应公司利润约为6亿元/年，合理估值应当为15-20倍，对应90-120亿市值。 2）景气度上行阶段估值弹性显著大于稳态下水平： 根据我们在前文中的测算，稳态下公司远期目标市值在90-120亿之间，但是需注意，目前正是三大核心驱动力（强制更换政策出台、新技术新产品的出现解决行业痛点、 3 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 华为和三大运营商主推）推动行业景气度显著高企阶段。因此，公司正处于订单和业绩爆发阶段，处于景气度投资阶段，估值弹性显著要高于稳态水平下的水平，然后随着行业发展和稳定，估值和市值会逐渐回落至稳态水平，所以保守估计目标市值相比目前仍有较大空间。 4. 跳出传统的机械设备的视角，用科技赋能的眼光看公司 根据我们的测算，NB-IoT推广前，水表市场空间为119亿元/年、毛利空间为42亿元/年、市场集中度较低；NB-IoT推广后，市场空间为233.10亿元/年，相比NB-IoT推广前增长96.71%；假设毛利率为33%，则对应毛利市场空间为76.92亿元/年，相比NB-IoT推广前增长83.84%。市场集中度方面，2019年NB-IoT表销量合计约800万只，其中宁水集团销量约为120万只、占比为15%；新天科技、三川智慧销量均为80万只左右，占比均为10%，因此行业前三甲销量加总占比约为35%，相比NB-IoT推广前市场集中度显著提升。 我们通过分析和比较：1）To G端科技赋能推广较为成熟的智慧水表和智慧政务；2）To G端科技赋能推广尚不成熟的智慧农业，我们判断，To G端能够持续爆发的应用场景应当是同时具备持续政策支持、强力部门推动、切实解决痛点这三大因素，缺一不可，而智慧水表作为三大核心因素兼具，To G端最先爆发的科技赋能场景，本身已经从传统的制造业逐渐体现科技属性，估值中枢应当显著上移。 表1：科技赋能在To G端的主要应用领域及各领域之间的共同点 赋能领域 政策支持 强力部门或企业 已解决痛点 智慧水表 2014年的《关于促进智慧城市健康发展的指导意见》和《关于进一步加强城市节水工作的通知》； 2016年的《我国水表行业“十三五”发展规划纲要》； 2019年的《关于加强民用“三表”管理的指导意见》等 市场监管总局、住建部、华为、三大运营商等 管网漏损、抄表结算、人工成本等 智慧政务 2017年的《“互联网+政务服务”技术体系建设指南》和《“十三五”国家政务信息化工程建设规划》； 2018年的《促进大数据发展行动纲要》、《进一步深化“互联网+政务服务”推进政府服务“一网、一门、一次”改革实施方案的通知》和《加快推进全国一体化在线政务服务平台建设的指导意见》； 2019年修订《中国人民共和国政府信息公开条例》和《2018年国务院政府工作报告》； 2020年的《2019年国务院政府工作报告》和《国家政务信息化项目建设管理办法》 国务院、发改委等 老百姓到政府部门办事难、流程繁琐等 智慧农业 2018年的《中共中央 国务院关于实施乡村振兴战略的意见》和《国家乡村振兴战略规划（2018-2022年）》； 国务院、发改委、科技部、财政部、尚未实现 4 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 2019年的《关于坚持农业农村优先发展做好“三农”工作的若干意见（2019年中央1号文件）》、《创新驱动乡村振兴发展专项规划（2018—2022年）》、《国家质量兴农战略规划（2018-2022年）》、《关于促进小农户和现代农业发展有机衔接的意见》； 2020年的《2019年国务院政府工作报告》 商务部、市场监管总局、国家粮食和物资储备局等 智慧消防 2019年的《关于深化消防执法改革的意见》、《关于推进全国智慧消防建设的提案》、《国家市场监督管理总局应急管理部关于取消部分消防产品强制性认证的公告》 中央全面深化改革委员会、应急管理部、市场监管总局 故障报警响应不及时、隐患监控不到位 数据来源：中国政府网、东吴证券研究所 盈利预测与投资评级 考虑到行业景气度和公司在手订单情况，我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.49、2.01、2.61元，对应PE分别为19、14、11倍，维持“买入”评级。 风险提示 1）NB-IoT推广速度不达预期、三大运营商基站建设数量不达预期、终端连接数量不达预期 2）NB-IoT水表行业推广速度不达预期、下游水厂客户盈利能力下降、传统机械水表更换速度不达预期 3）公司产能投放不达预期、机械表和智能表价格下降超预期、疫情影响招投标进程等。 5 / 6 东吴证券研究