研发费用+出口因素影响Q3表现，坚定看好公司长期发展

宁水集团（603700） 证券研究报告·公司研究·仪器仪表 1 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 研发费用+出口因素影响Q3表现，坚定看好公司长期发展 买入（维持） 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,371 1,730 2,346 2,955 同比（%） 33.21% 26.18% 35.58% 25.97% 归母净利润（百万元） 212 303 408 530 同比（%） 54.72% 42.92% 34.44% 29.87% 每股收益（元/股） 1.36 1.49 2.01 2.61 P/E（倍） 20.41 18.57 13.81 10.63 投资要点  事件：1）以不超过40元/股的价格回购公司股份，回购金额为0.2-0.3亿元，回购的股份拟用于股权激励。2）高管减持计划提前终止。  回购行为彰显公司管理层充分信心，通过股权激励将新老业务骨干利益绑定。根据公司半年报内容，持股的高管：张世豪（董事，持股4023.37万股）、王宗辉（董事，持股1530.77万股）、徐云（董事，持股1148.81万股）、赵绍满（董事，持股981.21万股）、王开拓（董事，持股948.19万股）、张琳（董事，持股625.63万股）、徐大卫（财务总监，持股131.63万股）、陈翔（监事，持股97.65万股）、林琪（监事，持股35.38万股）、陈海华（监事，持股30.96万股）中，除了张琳（2016年开始在公司任职）和徐大卫（2010年开始在公司任职）以外，其他持股高管均从2000年以前就在公司任职，属于元老级员工。公司公告，此次回购的股份拟用于股权激励，我们预计在即将公布的股权激励名单中，会包含2000年之后进入公司、并在公司上市前后扩张过程中充分发挥能力的新一批的业务骨干。此次股份回购一方面体现了公司管理层对于公司发展前景的充分信心，也通过股权激励将新老业务骨干的核心利益充分绑定。  我们测算公司稳态市值约为90-120亿，相比目前仍有较为广阔的空间。1）我们先假设一个最终市场处于稳态下的场景：水表市场理论容量6亿只左右（详细测算过程请见我们3月17日发布的深度报告《NB-IoT推广速度超预期，智能水表、智慧烟感等应用场景有望持续爆发》），在市场稳态水平下，只有更换需求，没有新增需求，按照每6年一更换的节奏，每年更换水表数量大约为1亿只。假设稳态水平下公司市占率为20%（实际上公司机械表市占率12%、物联网表市占率18%，考虑到物联表的存量渗透率尚不到2%（2019年增量渗透率约为10%左右），且龙头市占率提升是大势所趋），所以每年公司出货量是2000万只，假设其中物联网表占比60%、机械表占比40%，物联网表稳态价格200元/只（目前是300元/只）、机械表价格80元/只（目前85元/只），且20%净利率（目前净利率为15%左右，因为还在铺设渠道，稳态下费用占比会逐渐下降），则对应公司利润约为6亿元/年，合理估值应当为15-20倍，对应90-120亿市值。2）景气度上行阶段估值弹性显著大于稳态下水平：根据我们在前文中的测算，稳态下公司远期目标市值在90-120亿之间，但是需注意，目前正是三大核心驱动力（强制更换政策出台、新技术新产品的出现解决行业痛点、华为和三大运营商主推）推动行业景气度显著高企阶段。因此，公司正处于订单和业绩爆发的景气度投资阶段，估值弹性显著要高于稳态水平，随着行业发展和稳定，估值和市值会逐渐回落，所以即使保守估计目标市值相比目前仍有广阔空间。  盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.49、2.01、2.61元，对应PE分别为19、14、11倍，维持“买入”评级。  风险提示：公司产能投放不达预期、机械表和智能表价格下降超预期、疫情影响招投标进程等 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 27.72 一年最低/最高价 16.69/39.44 市净率(倍) 4.08 流通A股市值(百万元) 2864.12 基础数据 每股净资产(元) 6.80 资产负债率(%) 25.85 总股本(百万股) 203.24 流通A股(百万股) 103.32 [Table_Report] 相关研究 1、《宁水集团（603700）：研发费用+出口因素影响Q3表现，坚定看好公司长期发展》2020-11-01 2、《宁水集团（603700）：业绩超预期只是第一步，估值超预期更值得期待》2020-08-18 3、《宁水集团（603700）：上海示范项目落地，需从科技赋能的角度理解公司》2020-07-17 [Table_Author] 2020年11月22日 证券分析师 刘博 执业证号：S0600518070002 18811311450 liub@dwzq.com.cn 证券分析师 唐亚辉 执业证号：S0600520070005 18806288427 tangyh@dwzq.com.cn -23%0%23%46%69%91%114%137%2019-112020-032020-07宁水集团沪深300 2 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 1. 事件 1）以不超过40元/股的价格回购公司股份，回购金额为0.2-0.3亿元，回购的股份拟用于股权激励。 2）高管减持计划提前终止。 2. 回购行为彰显公司管理层充分信心，通过股权激励将新老业务骨干利益绑定 根据公司半年报内容，持股的高管：张世豪（董事，持股4023.37万股）、王宗辉（董事，持股1530.77万股）、徐云（董事，持股1148.81万股）、赵绍满（董事，持股981.21万股）、王开拓（董事，持股948.19万股）、张琳（董事，持股625.63万股）、徐大卫（财务总监，持股131.63万股）、陈翔（监事，持股97.65万股）、林琪（监事，持股35.38万股）、陈海华（监事，持股30.96万股）中，除了张琳（2016年开始在公司任职）和徐大卫（2010年开始在公司任职）以外，其他持股高管均从2000年以前就在公司任职，属于公司的元老级员工。根据公司公告，此次回购的股份拟用于股权激励，我们预计在即将公布的股权激励名单中，会包含2000年之后进入公司、并在公司上市前后扩张过程中充分发挥能力的新一批的业务骨干。此次股份回购一方面体现了公司管理层对于公司发展前景的充分信心，也通过股权激励将新老业务骨干的核心利益充分绑定。 表1：持股的高管中，除了张琳和徐大卫，其他持股高管均为元老级员工 姓名 职务 持股数(股) 高管在公司任职经历 张世豪 董事 40,233,657 1968年至今，历任公司工会主席、副厂长、厂长、总经理、董事长 王宗辉 董事 15,307,741 1993年至今，历任公司技术员、国际贸易部经理助理、国际贸易部副经理、副总经理、总经理 徐云 董事 11,488,100 1982年至今，历任公司计划科调度员、办公室副主任、生产科科长、副厂长、副董事长 赵绍满 董事 9,812,074 1982年至今，历任公司设计科技术员、助理工程师、技术科副科长、科长、分厂厂长、工程师、厂长助理、副厂长兼任国际贸易部经理、研究所所长、技术副总监 王开拓 董事 9,481,874 1977年至今，历任公司模塑车间副主任、办公室副主任、办公室主任、小表厂厂长、机芯分厂厂长、副总经理 张琳 董事 6,256,250 2016年至今，历任公司董事、财务总监 徐大卫 财务总监 1,316,300 2010年至今，历任公司会计、财务部长、董秘 陈翔 监事 976,518 1999年至今，历任公司国内贸易部部长助理、国内贸易部部长、监 xXzXOAgUjXeYaU8OaObRpNoOmOoOfQpOoPlOnPnOaQmMvMvPpMtPwMoPsM 3 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 事 林琪 监事 353,806 1981年至今，历任公司工人、整机厂厂长助理、监事会主席兼智能仪表厂厂长 陈海华 监事 309,577 1996年至今，历任公司职工代表监事 数据来源：Wind、东吴证券研究所 3. 我们测算公司稳态市值约为90-120亿，相比目前仍有较为广阔的空间 1）我们先假设一个最终市场处于稳态下的场景： 水表市场理论容量6亿只左右（详细测算过程请见我们3月17日发布的深度报告《NB-IoT推广速度超预期，智能水表、智慧烟感等应用场景有望持续爆发》），在市场稳态水平下，只有更换需求，没有新增需求，按照每6年一更换的节奏，每年更换水表数量大约为1亿只。假设稳态水平下公司市占率为20%（实际上公司机械表市占率12%、物联网表市占率18%，考虑到物联表的存量渗透率尚不到2%（2019年增量渗透率约为10%左右），且龙头市占率提升是大势所趋），所以每年公司出货量是2000万只，假设其中物联网表占比60%、机械表占比40%，物联网表稳态价格200元/只（目前是300元/只）、机械表价格80元/只（目前85元/只），且20%净利率（目前净利率为15%左右，因为还在铺设渠道，稳态下费用占比会逐渐下降），则对应公司利润约为6亿元/年，合理估值应当为15-20倍，对应90-120亿市值。 2）景气度上行阶段估值弹性显著大于稳态下水平： 根据我们在前文中的测算，稳态下公司远期目标市值在90-120亿之间，但是需注意，目前正是三大核心驱动力（强制更换政策出台、新技术新产品的出现解决行业痛点、华为和三大运营商主推）推动行业景气度显著高企阶段。因此，公司正处于订单和业绩爆发阶段，处于景气度投资阶段，估值弹性显著要高于稳态水平下的水平，然后随着行业发展和稳定，估值和市值会逐渐回落至稳态水平，所以即使极端保守估计目标市值相比目前仍有较为广阔的空间。 4. 跳出传统的机械设备的视角，用科技赋能的眼光看公司 根据我们的测算，NB-IoT推广前，水表市场空间为119亿元/年、毛利空间为42亿元/年、市场集中度较低；NB-IoT推广后，市场空间为233.10亿元/年，相比NB-IoT推广前增长96.71%；假设毛利率为33%，则对应毛利市场空间为76.92亿元/年，相比NB-IoT推广前增长83.84%。市场集中度方面，2019年NB-IoT表销量合计约800万只， 4 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 其中宁水集团销量约为120万只、占比为15%；新天科技、三川智慧销量均为80万只左右，占比均为10%，因此行业前三甲销量加总占比约为35%，相比NB-IoT推广前市场集中度显著提升。 我们通过分析和比较：1）To G端科技赋能推广较为成熟的智慧水表和智慧政务；2）To G端科技赋能推广尚不成熟的智慧农业，我们判断，To G端能够持续爆发的应用场景应当是同时具备持续政策支持、强力部门推动、切实解决痛点这三大因素，缺一不可，而智慧水表作为三大核心因素兼具，To G端最先爆发的科技赋能场景，本身已经从传统的制造业逐渐体现科技属性，估值中枢应当显著上移。 表2：科技赋能在To G端的主要应用领域及各领域之间的共同点 赋能领域 政策支持 强力部门或企业 已解决痛点 智慧水表 2014年的《关于促进智慧城市健康发展的指导意见》和《关于进一步加强城市节水工作的通知》； 2016年的《我国水表行业“十三五”发展规划纲要》； 2019年的《关于加强民用“三表”管理的指导意见》等 市场监管总局、住建部、华为、三大运营商等 管网漏损、抄表结算、人工成本等 智慧政务 2017年的《“互