2019年中报点评：Q2业绩高增，净利率提升逻辑不改

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 顺鑫农业（000860）2019年中报点评 强推（维持） Q2业绩高增，净利率提升逻辑不改 目标价：60元 当前价：53.78元  事项：公司披露2019年中报，19H1实现收入84.2亿元，同增16.4%；归母净利润6.48亿元，同增34.6%；其中19Q2收入36.5亿元，同增12.0%；归母净利润2.19亿元，同增达89.9%，单季利润表现超市场预期。H1销售回款同增6.2%，经营现金流净额-1.64亿元，主要系购买原材料增加较多所致，现金流情况弱于利润表现。  白酒业务稳定增长，全国化进程加速。公司上半年白酒销售收入66.58亿元，同增15.3%，收入占比达79.1%。今年以来，公司加速三大转变，即深分销、调结构、树样板。结合渠道调研感受，公司今年积极市场渠道下沉、继续强化终端渠道管理，产品结构上向明星产品多头并进转变，部分市场效果逐步显现，外埠亿元省份市场继续增加，如长三角等样板市场持续保持较快增长，目前看全国化市场布局稳步推进。从预收款表现来看，H1末母公司预收款38.5亿元，同增38.8%，环比仅小幅下降5.9%，渠道打款情况保持良好。草根调研反馈，渠道投入政策稳定，动销保持良好，使得不少地区全年回款计划完成无虞，华东等市场预计Q3底基本可完成全年回款目标。H1猪肉产业营业收入14.77亿元，其中屠宰收入14.31亿元，养殖收入0.46亿元，整体增长13.97%，猪价强势上行之下，屠宰生鲜业务合理布局，毛利率8.24%，同比提升0.83pct。地产业务逐步加快销售进度，但短期业绩仍有所承压，H1顺鑫佳宇收入2.03亿元，同增174%，净利润-1.16亿元，同比基本持平。分区域看，H1北京地区收入同增37.4%，外埠市场同增2.3%，外埠市场表观增速略低或与电商等渠道收入确认在北京地区有关，由于白酒业务外埠市场占比已超70%，推测白酒外埠市场增速继续高于整体水平。  净利率同比提升明显，主业聚焦成效显著。上半年公司整体毛利率36.8%，同降2.9pcts，其中主要系白酒业务毛利率同降3.1pcts至44.6%。公司17年下半年已开始改变市场开发及推广投入模式，经销商销售折扣计入成本影响毛利率表现。因而推测除原材料成本略有上涨之外，毛利率下降主要系渠道投入或折扣力度同比加大，产品结构仍以低端为主，这在草根调研中提及渠道折扣政策较大，渠道维持良好积极性的反馈较为吻合。结合费用率来看，H1销售费用率10.2%，同比亦下降2.0pcts，管理/财务费用率也同比有所下降，规模效应稳步体现。H1整体净利率7.7%，同比提升1.0pct，单Q2净利率6.0%，同比提升2.5pcts。考虑到屠宰及地产业务亏损，白酒净利率应同比继续有所提升，预计净利率已达13%左右。此外，增值税率下调对Q2净利率提升也有所贡献。公司在持续聚焦白酒主业及规模效应继续显现之下，看好净利率继续具备提升空间。  白酒全国化扩张扎实，净利率提升逻辑不改。公司近几年全国化扩张进展顺利，一方面是公司凭借牛二大单品高性价比优势（品质+价格），持续挤占地产散酒及老村长等光瓶酒份额，稳步提升低端酒价格带的市场份额。低端酒需求刚性，多以自饮需求为主，产品高性价比优势是核心，加之低端酒不同于中高端白酒，更偏向于快消品的高周转渠道模式。公司在产品性价比优势及渠道运作方面具备较强竞争优势，继续看好全国化市场稳步扩张，亿元市场继续增加。盈利能力方面，无论是对比白酒平均水平还是对标渠道模式相似的快消品品牌，判断未来白酒净利率持续提升的逻辑不会变化。  投资建议：考虑到公司白酒主业持续聚焦，全国化扩张及净利率提升逻辑持续得到验证，我们略调整公司2019-2021年EPS预测至 1.49/2.01/2.47元（摊薄股本前原预测值为2.00/2.56/3.05元），对应PE分别为36/27/22倍，维持目标价60元，对应明年30倍PE，维持“强推”评级。  风险提示：白酒业务全国化扩张低于预期；产品结构提升不达预期。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 12,074 14,361 16,567 18,699 同比增速(%) 2.9% 18.9% 15.4% 12.9% 归母净利润(百万) 744 1,104 1,489 1,829 同比增速(%) 69.8% 48.3% 34.8% 22.9% 每股盈利(元) 1.00 1.49 2.01 2.47 市盈率(倍) 41 36 27 22 市净率(倍) 4 4 3 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为19年8月23日收盘价 证券分析师：方振 邮箱：fangzhen@hcyjs.com 执业编号：S0360518090003 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 总股本(万股) 74,177 已上市流通股(万股) 74,177 总市值(亿元) 398.92 流通市值(亿元) 398.92 资产负债率(%) 63.8 每股净资产(元) 9.8 12个月内最高/最低价 55.0/22.63 《顺鑫农业（000860）2018年三季报点评：收入增速放缓，泛全国化布局持续推进》 2018-10-31 《顺鑫农业（000860）2018年度业绩预告点评：白酒收入较快增长，外阜市场持续发力》 2019-01-28 《顺鑫农业（000860）2018年年报点评：白酒业务持续发力，预收账款再创新高》 2019-03-15 -29%4%37%70%18/0818/1018/1219/0219/0419/062018-08-27～2019-08-23沪深300顺鑫农业相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 白酒 2019年08月26日 顺鑫农业（000860）2019年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 公司分季度业绩情况（百万元） 资料来源：wind、华创证券 图表 2 顺鑫农业PE Band 图表 3 顺鑫农业PB Band 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22018H12019H1营业总收入3,9733,2601,9712,8714,7653,6517,233 8,416 营业总成本3,4743,1061,8602,5144,1553,3476,580 7,502 其中：营业成本2,259 2,099 1,335 1,557 2,936 2,381 4,357 5,317 营业税金及附加550 300 269 481 498 350 851 848 销售费用365 515 84 259 450 406 881 856 管理费用256 145 143 152 235 167 400 402 财务费用41 46 30 27 34 43 87 76 资产减值损失3 0 -1 39 3 -1 3 2 其他收益0 -0 - 0 - - - - 营业利润498 154 80 330 610 303 652 913 加：营业外收入0 0 1 -1 - 0 0 0 减：营业外支出2 0 0 1 1 0 2 1 利润总额496 154 81 329 609 303 650 913 减：所得税131 41 39 121 181 80 172 261 净利润365 114 42 208 429 223 478 652 减少数股东损益