证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 周大生（002867）2019年中报点评 强推（维持） 线上/黄金业务表现良好，经营效率持续提升 目标价：38.7元 当前价：21.45元 事项：  2019H1公司实现营业收入23.9亿元，同比增长12.51%；实现归母净利润4.75亿元，同比增长34.63%；实现扣非后归母净利润4.43亿元，同比增长32.13%。2019Q2公司实现营业收入12.92亿元，同比增长8.92%；实现归母净利润2.81亿元，同比增长46.16%；实现扣非后归母净利润2.58亿元，同比增长39.4%。 评论：  主营业务发展良好，素金首饰营收高增。2019H1镶嵌类产品营业收入12.96亿元，同比增长3.55%，占比54.25%；素金类产品营业收入7.05亿元，同比增长21.39%（+5.92pct），占比29.49%；营收占比较小的供应链服务及小贷金融业务快速发展，营收同比增长43.42%/7069.20%至0.32/0.12亿元。  自营渠道驱动业绩增长，门店规模高速扩张，镶嵌首饰零售不振拖累店效。从渠道总体表现来看，2019H1自营线下业务/自营线上（互联网）业务/加盟业务营收分别同比增长8.17%/34.71%/8.72%至6.61亿元/2.22亿元/13.84亿元，营收占比分别为27.66%/9.3%/57.94%。自营渠道营收增速同比维稳，加盟渠道营收增速同比有所回落（-25.4pct），主要系消费信心低迷、黄金价格上升及黄金类产品销售回暖，镶嵌首饰销售不振所致。从门店规模来看，2019年上半年度公司门店净增加224家，其中加盟店净增加231家，自营店净减少7家。2019H1公司门店总数累计3599家，同比增长20.97%（去年同期为18.76%），包括3304家加盟店及295家自营店。店效方面，2019H1自营业务单店/加盟业务单店分别实现营业收入222.58万元/43.1万元，同比增长0.15%/下降12.13%，营收增速较去年同期均大幅放缓。其中自营业务单店/加盟业务单店镶嵌首饰营收分别同比下降20.41%/14.35%，拖累单店业绩。  毛利率显著提升，费用管控良好。受益于毛利率的提升及期间费用率的改善，2019H1实现净利率水平19.88%（+3.27pct），其中Q2单季度净利率21.76%（同比+5.54pct，环比+4.09pct）。2019H1毛利率水平37.73%，同比提升3.15pct，主要系收入结构改善及黄金价格上升所致，其中Q2单季度毛利率38.04%（同比+3.73pct，环比+0.69pct）。2019H1期间费用率13.66%，同比下降0.22pct，其中销售费用率同比下降0.41pct至10.82%，财务费用率0.19%，同比持平，管理费用率同比提升0.19pct至2.65%。  领先模式+先发渠道+品牌营销三驾马车拉动公司增长。公司采用独特的委外加工+指定供应商生产模式和自营+加盟销售模式，深耕价值更高的供应链整合、研发设计、品牌推广环节，同时以加盟的形式抢先布局三四线城市，成功实现弯道超车。目前公司品牌价值约500.18亿元，仅次于周大福。我们维持预测公司2019-2021年归母净利润9.80/11.5/13.38亿元，对应当前股价PE分别为11、9、8倍，维持“强推”评级。看好公司在三四线城市的渠道下沉和门店竞争力，维持公司2019年目标价38.70元，对应23倍PE。  风险提示：宏观经济下行导致消费需求不振，渠道下沉不达预期。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 4,870 5,844 6,850 7,936 同比增速(%) 28.0% 20.0% 17.2% 15.9% 归母净利润(百万) 806 980 1,150 1,338 同比增速(%) 36.2% 21.6% 17.3% 16.4% 每股盈利(元) 1.10 1.34 1.57 1.83 市盈率(倍) 13 11 9 8 市净率(倍) 3 2 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年8月23日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱：gewenxin@hcyjs.com 总股本(万股) 73,095 已上市流通股(万股) 24,741 总市值(亿元) 156.79 流通市值(亿元) 53.07 资产负债率(%) 27.6 每股净资产(元) 5.7 12个月内最高/最低价 25.2/17.0 《周大生（002867）2018年业绩快报点评：四季度业绩增速略缓，整体表现符合预期》 2019-02-19 《周大生（002867）2018年报点评：业绩符合预期，加盟&镶嵌高增，毛利率稳步增长》 2019-04-23 《周大生（002867）2019年一季报点评：业绩符合预期，门店数目增速放缓，收入利润增长稳健》 2019-04-30 -13%5%24%42%18/0818/1018/1219/0219/0419/062018-08-27～2019-08-23沪深300周大生相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 珠宝首饰 2019年08月26日 周大生（002511）2019年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 1,086 1,306 1,502 1,710 营业收入 4,870 5,844 6,850 7,936 应收票据 0 0 0 0 营业成本 3,214 3,847 4,512 5,307 应收账款 83 82 96 111 税金及附加 46 56 65 76 预付账款 22 27 31 37 销售费用 519 602 682 714 存货 2,589 3,099 3,634 4,275 管理费用 126 151 177 175 其他流动资产 648 777 911 1,056 财务费用 26 19 20 22 流动资产合计 4,428 5,291 6,174 7,189 资产减值损失 41 41 41 41 其他长期投资 702 702 702 702 公允价值变动收益 -4 -4 -4 -3 长期股权投资 1 1 1 1 投资收益 24 24 24 24 固定资产 29 164 273 362 其他收益 118 118 118 118 在建工程 51 301 551 801 营业利润 1,026 1,255 1,478 1,726 无形资产 453 408 367 331 营业外收入 33 33 33 33 其他非流动资产 223 42 40 37 营业外支出 0 0 0 0 非流动资产合计 1,459 1,618 1,934 2,234 利润总额 1,059 1,288 1,511 1,759 资产合计 5,887 6,909 8,108 9,423 所得税 253 308 361 421 短期借款 600 670 740 810 净利润 806 980 1,150 1,338 应付票据 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 应付账款 637 763 895 1,053 归属母公司净利润 806 980 1,150 1,338 预收款项 125 150 175 203 NOPLAT 826 995 1,165 1,355 其他应付款 278 278 278 278 EPS(摊薄)（元） 1.10 1.34 1.57 1.83 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 263 375 489 588 主要财务比率 流动负债合计 1,903 2,236 2,577 2,932 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 成长能力 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 营业收入增长率 28.0% 20.0% 17.2% 15.9% 其他非流动负债 15 15 15 15 EBIT增长率 38.4% 20.4% 17.2% 16.3% 非流动负债合计 15 15 15 15 归母净利润增长率 36.2% 21.6% 17.3% 16.4% 负债合计 1,918 2,251 2,592 2,947 获利能力 归属母公司所有者权益 3,941 4,631 5,489 6,449 毛利率 34.0% 34.2% 34.1% 33.1% 少数股东权益 27 27 27 27 净利率 16.6% 16.8% 16.8% 16.9% 所有者权益合计 3,969 4,658 5,516 6,476 ROE 20.3% 21.0% 20.8% 20.7% 负债和股东权益 5,887 6,909 8,108 9,423 ROIC 25.0% 24.3% 23.9% 23.6% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 32.6% 32.6% 32.0% 31.3% 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 债务权益比 15.5% 14.7% 13.7% 12.7% 经营活动现金流 366 568 700 814 流动比率 232.7% 236.6% 239.6% 245.2% 现金收益 869 1,053 1,245 1,451 速动比率 96.6% 98.0% 98.6% 99.4% 存货影响 -483 -510 -535 -641 营运能力 经营性应收影响 -36 -44 -59 -61 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 经营性应付影响 229 150 158 186 应收帐款周转天数 7 5 5 5 其他影响 -213 -82 -108 -120 应付帐款周转天数 68 66 66 66 投资活动现金流 -865 -390 -390 -390 存货周转天数 263 266 269 268 资本支出 -383 -394 -393 -392 每股指标(元) 股权投资 24 0 0 0 每股收益 1.10 1.34 1.57 1.83 其他长期资产变化 -506 4 3 2 每股经营现金流 0.50 0.78 0.96 1.11 融资活动现金流 394 42 -114 -216 每股净资产 5.39 6.34 7.51 8.82 借款增加 600 70 70 70 估值比率 股利及利息支付 -313 -315 -379 -441 P/E 13 11 9 8 股东融资 107 107 107 107 P/B 3 2 2 2 其他影响 0 180 88 48 EV/EBITDA 8 7 6 5 资料来源：公司公告，华创证券预测 周大生（002511）2019年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工组团队介绍 组长、首席分析师：郭庆龙 英国伦敦大学管理学硕士。曾任职于兴业基金、招商证券。2018年加入华创证券研究所。 分析师：陈梦 北京大学工学硕士。曾任职于民生证券。2018年加入华创证券研究所