证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 周大生（002867）2019年三季报点评 强推（维持） 线下业务承压，门店稳步扩张，经营效率提升 目标价：38.7元 当前价：17.98元 事项：  公司于2019年10月30日发布三季报。2019Q1~Q3实现营业收入38.1亿元，同比增长7.59%；实现归母净利润7.27亿元，同比增长22.31%；实现扣非后归母净利润6.89亿元，同比增长21.78%。2019Q3实现营业收入14.21亿元，同比增长0.22%；实现归母净利润2.52亿元，同比增长4.32%；实现扣非后归母净利润2.46亿元，同比增长6.75%。 评论：  Q3单季回落，线上渠道崛起，线下门店稳步扩张。2019Q1~Q3公司实现营收38.1亿元（同比+7.59%），其中Q3单季营收14.21亿元（同比+0.22%），增速有所回落。我们认为报告期内收入增速下滑主要受行业环境影响。前三季度加盟业务实现收入24.2亿元（同比+4.02%）；自营线下业务收入8.8亿元（同比+1.93%）；互联网线上业务收入3.4亿元（同比+40.82%)；除此之外，供应链服务/小贷金融/其他业务分别实现收入0.46/0.19/1.03亿元（同比+36.23%/1554.37%/39.48%)。公司继续以加盟形式拓展市场，前三季度新开门店618家，净增门店412家，报告期末门店达到3787家，其中加盟/自营门店数量为3498/289家；单季度来看，Q3公司合计净增门店数量188家，其中加盟店/自营店净增194/-6家。Q3分业务角度来看，加盟/自营同比下降1.7%/13.3%至10.4/2.2亿元。Q3加盟店店效平均30.4万元，比去年同期37.6万元下降19.1%；Q3自营店效平均74.6万元，比去年同期87.9万元下降15.2%。  毛利率水平提升，费用管控良好。2019Q1~Q3毛利率水平36.76%（同比+2.31pct），Q3单季毛利率35.14%（同比+0.89pct，环比-2.9pct）；期间费用率方面，2019Q1~Q3期间费用率为12.52%（同比-0.66pct），其中销售/管理/财务费用为9.84%/2.35%/0.26%（分别同比-0.3pct/-0.09pct/-0.34pct），其中财务费用下降明显主要系报告期汇率变化致美元负债汇兑损失同比减少以及银行存款利息收入同比增加所致。Q3单季度期间费用率10.86%（同比-1.52pct，环比-1.37pct)。整体来看报告期内毛利率表现良好，主要系收入结构改善及黄金价格上升所致，但是Q3单季度毛利率环比下降2.9pct。综合影响下公司2019Q1~Q3净利率同比+2.3pct至19.09%，但Q3单季度净利率为17.76%（同比+0.7pct，环比-4pct）。  领先模式+先发渠道+品牌营销三驾马车拉动公司增长。公司采用独特的委外加工+指定供应商生产模式和自营+加盟销售模式，深耕价值更高的供应链整合、研发设计、品牌推广环节，同时以加盟的形式抢先布局三四线城市，成功实现弯道超车。目前公司品牌价值约500.18亿元，仅次于周大福。我们维持预测公司2019-2021年归母净利润9.80/11.5/13.38亿元，对应当前股价PE分别为13、11、10倍，维持“强推”评级。看好公司在三四线城市的渠道进一步下沉和门店竞争力，以及公司大力推进的品牌建设成果，参考国内珠宝行业估值水平，维持公司2019年目标价38.70元，对应23倍PE。  风险提示：宏观经济下行导致消费需求不振，渠道下沉不达预期。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 4,870 5,844 6,850 7,936 同比增速(%) 28.0% 20.0% 17.2% 15.9% 归母净利润(百万) 806 980 1,151 1,339 同比增速(%) 36.2% 21.6% 17.4% 16.3% 每股盈利(元) 1.10 1.34 1.57 1.83 市盈率(倍) 11 13 11 10 市净率(倍) 2 3 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年10月31日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱：gewenxin@hcyjs.com 总股本(万股) 73,091 已上市流通股(万股) 24,741 总市值(亿元) 131.42 流通市值(亿元) 44.48 资产负债率(%) 22.9 每股净资产(元) 6.1 12个月内最高/最低价 25.2/17.0 《周大生（002867）2018年报点评：业绩符合预期，加盟&镶嵌高增，毛利率稳步增长》 2019-04-23 《周大生（002867）2019年一季报点评：业绩符合预期，门店数目增速放缓，收入利润增长稳健》 2019-04-30 《周大生（002867）2019年中报点评：线上/黄金业务表现良好，经营效率持续提升》 2019-08-26 -16%0%15%30%18/1119/0119/0319/0519/0719/092018-11-01～2019-10-31沪深300周大生相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 珠宝首饰 2019年10月31日 周大生（002511）2019年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 1,086 1,551 1,601 1,722 营业收入 4,870 5,844 6,850 7,936 应收票据 0 0 0 0 营业成本 3,214 3,847 4,512 5,307 应收账款 83 82 96 111 税金及附加 46 56 65 76 预付账款 22 27 31 37 销售费用 519 602 682 714 存货 2,589 3,099 3,634 4,275 管理费用 126 151 177 175 其他流动资产 648 778 912 1,056 财务费用 26 19 19 22 流动资产合计 4,428 5,537 6,274 7,201 资产减值损失 41 41 41 41 其他长期投资 702 702 702 702 公允价值变动收益 -4 -4 -4 -3 长期股权投资 1 1 1 1 投资收益 24 24 24 24 固定资产 29 164 273 362 其他收益 118 118 118 118 在建工程 51 301 551 801 营业利润 1,026 1,255 1,479 1,726 无形资产 453 408 367 331 营业外收入 33 33 33 33 其他非流动资产 223 42 40 37 营业外支出 0 0 0 0 非流动资产合计 1,459 1,618 1,934 2,234 利润总额 1,059 1,288 1,512 1,759 资产合计 5,887 7,155 8,208 9,435 所得税 253 308 361 420 短期借款 600 670 740 810 净利润 806 980 1,151 1,339 应付票据 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 应付账款 637 763 895 1,053 归属母公司净利润 806 980 1,151 1,339 预收款项 125 150 175 203 NOPLAT 826 995 1,165 1,355 其他应付款 278 278 278 278 EPS(摊薄)（元） 1.10 1.34 1.57 1.83 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 263 376 489 587 主要财务比率 流动负债合计 1,903 2,237 2,577 2,931 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 成长能力 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 营业收入增长率 28.0% 20.0% 17.2% 15.9% 其他非流动负债 15 15 15 15 EBIT增长率 38.4% 20.4% 17.2% 16.3% 非流动负债合计 15 15 15 15 归母净利润增长率 36.2% 21.6% 17.4% 16.3% 负债合计 1,918 2,252 2,592 2,946 获利能力 归属母公司所有者权益 3,941 4,876 5,589 6,462 毛利率 34.0% 34.2% 34.1% 33.1% 少数股东权益 27 27 27 27 净利率 16.6% 16.8% 16.8% 16.9% 所有者权益合计 3,969 4,903 5,616 6,489 ROE 20.3% 20.0% 20.5% 20.6% 负债和股东权益 5,887 7,155 8,208 9,435 ROIC 25.0% 23.2% 23.5% 23.6% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 32.6% 31.5% 31.6% 31.2% 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 债务权益比 15.5% 14.0% 13.4% 12.7% 经营活动现金流 366 567 700 814 流动比率 232.7% 247.5% 243.5% 245.7% 现金收益 869 1,053 1,244 1,450 速动比率 96.6% 109.0% 102.4% 99.8% 存货影响 -483 -510 -535 -641 营运能力 经营性应收影响 -36 -44 -59 -61 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 经营性应付影响 229 150 158 186 应收帐款周转天数 7 5 5 5 其他影响 -213 -83 -107 -120 应付帐款周转天数 68 66 66 66 投资活动现金流 -865 -390 -390 -390 存货周转天数 263 266 269 268 资本支出 -383 -394 -393 -392 每股指标(元) 股权投资 24 0 0 0 每股收益 1.10 1.34 1.57 1.83 其他长期资产变化 -506 4 3 2 每股经营现金流 0.50 0.78 0.96 1.11 融资活动现金流 394 288 -260 -303 每股净资产 5.39 6.67 7.65 8.84 借款增加 600 70 70 70 估值比率 股利及利息支付 -313 -463 -465 -541 P/E 11 13 11 10 股东融资 107 107 107 107 P/B 2 3 2 2 其他影响 0 574 28 61 EV/EBITDA 10 8 7 6 资料来源：公司公告，华创证券预测 周大生（002511）2019年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工组团队介绍 组长、首席分析师：郭庆龙 英国伦敦大学管理学硕士。曾任职于兴业基金、招商证券。2018年加入华创证券研究所。 分析师：陈梦