敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 华菱钢铁（000932）：盈利韧性优于同行，关注钢铁资产整体上市 ——华菱钢铁（000932）半年度业绩点评 2019年08月20日 强烈推荐/维持 华菱钢铁 公司报告 报告摘要：  事件：公司发布2019年H1业绩，报告期内公司实现营业总收入484.41亿元，同比增长11.19%，实现归属于上市公司股东的净利润22.37亿元，同比下降34.94%。  产销量创历史新高，人均吨钢产量跻身先进水平。公司强化精细化操作，铁前、钢后协同效应释放，上半年钢材产量同比增长12.45%，达到989.6万吨。截至2019年6月末华菱湘钢、华菱涟钢劳动生产率分别为1,160吨/人年、1,158吨/人年，较年初分别提高5%、8%。2018年各上市钢企的人均吨钢产量算数平均值为767.4吨/人年，公司已居行业先进水平。  成本削减力度可观，盈利韧性优于同行。报告期内，公司持续对标挖潜降成本，喷煤比、高炉利用系数、铁水单耗等主要经济技术指标同比进步明显，在产量同比增长12.45%和铁矿石价格大涨的背景下，营业成本仅提高15.44%。公司实现利润总额37.38亿元，同比下降16.09%；归属于上市公司股东的净利润22.37亿元，同比下降34.94%，其下降幅度大于公司利润总额下降幅度，主要原因有：一是由于公司核心子公司2018年半年度因以前年度亏损尚未弥补，不需要缴纳企业所得税，而今年已按规定缴纳，此项影响2019H1利润2.38亿；二是公司引入了六家债转股实施机构以32.8亿元增资 “三钢”，在重组完成前的过渡期内，公司在“三钢”持股比例阶段性有所下降。  区域内供需结构健康，核心产品维持高毛利率。公司地处我国中南地区，湖南省内每年实际钢材产量基本稳定在 2000 万吨左右，而钢材消费总量在 2800 万吨以上，属于钢材净流入省份。随着中部崛起、长江经济带、“一带一路”等国家战略的深入推进，湖南及周边地区特别是广东、湖北、重庆等地工程机械、汽车、装备制造等制造业发展迅速，钢材需求旺盛并持续增长。报告期内，公司的宽厚板、热轧品种钢、无缝钢管仍维持较高毛利率水平；汽车板公司上半年实现净利润7,536万元，与2018年全年度盈利相比逆势增长122.70%；2019H1实现吨钢归母净利润约226元。  由于板材占比较高，二季度业绩环比略逊于长材企业。第二季度公司实现归母净利润12.02亿元，环比提高1亿元，估算吨钢净利润改善仅20元/吨，改善程度较已公告中报业绩的长材企业弱，主要原因是公司以板材为主要产品，而2季度板材的销售均价环比改善弱于螺纹钢等长材，如螺纹钢、热轧、中板、冷轧产品的2季度均价分别为4242、4185、4166和4321元/吨，环比1季度分别提高237、185、169和105元/吨。 财务指标预测 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 76,656 91,369 97,737 94,876 97,504 增长率（%） 53.5% 19.2% 7.0% -2.9% 2.8% 净利润（百万元） 5,329 8,604 7,046 7,161 7,431 增长率（%） -443.1% 61.5% -18.1% 1.6% 3.8% 净资产收益率（%） 39.8% 38.7% 18.0% 16.4% 15.6% 每股收益(元) 1.37 2.25 0.96 0.99 1.05 PE 3.1 1.9 4.4 4.2 4.0 PB 1.2 0.7 0.8 0.7 0.6 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介： 公司属于全国十大钢铁企业之一，经过多年发展，形成了板管棒线兼有、普特结合、专业化分工生产格局，拥有湘潭、娄底、衡阳三大生产基地。产品大类结构包括宽厚板、热轧卷板、冷轧卷板、线棒材、螺纹钢、无缝钢管，覆盖了能源、电力、船舶、海洋工程、工程机械、家电、汽车等下游行业。 未来3-6个月重大事项提示： 2019-08-14公司增发获发审委通过。 交易数据 52周股价区间（元） 4.21-10.3 总市值（亿元） 177.74 流通市值（亿元） 177.73 总股本/流通A股（万股） 422191/422150 流通B股/H股（万股） / 52周日均换手率 1.67 52周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：郑闵钢 010-66554031 zhengmgdxs@hotmail.com 执业证书编号: S1480510120012 研究助理：张清清 021-25102904 zhangqq@dxzq.net.cn -60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%8/2110/2112/212/214/216/21华菱钢铁 沪深300 P2 东兴证券公司报告 华菱钢铁（000932）：盈利韧性优于同行，关注钢铁资产整体上市 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 财务费用大幅下降，经营活动产生的现金流转负。截至报告期末的公司资产负债率为60.40%，较年初降低4.72个百分点，资产负债率已回归合理水平。2019H1公司的财务费用同比下降48.03%，为公司带来3.83亿效益。报告期内公司经营活动产生的现金流转负，主要是由于财务公司归集的成员单位吸收存款同比大幅减少所致。 拟收购子公司股权，提升整体盈利能力。公司拟发行股份购买债转股实施机构及华菱集团持有的“三钢”少数股权，并以现金收购关联方华菱节能100%股权。收购完成后，“三钢”和华菱节能成为公司全资子公司。9名交易对方发行股份购买其合计持有的华菱湘钢13.68%股权、华菱涟钢44.17%股权、华菱钢管43.42%股权，标的资产作价104.66亿元，增发股票价格为4.58亿元，即增发22.85亿股，增发完成后公司总股本为65.07亿股。2019年1-5月华菱湘钢实现销量402万吨，实现净利润12.5亿元；华菱涟钢实现销量381万吨、实现净利润12.4亿元；华菱钢管实现销量62.9万吨、实现净利润3.0亿元；华菱节能实现净利润0.86亿元。重组完成后，“三钢”将成为公司的全资子公司，粗略估算归属于上市公司股东的年净利润将相应增加。同时为了填补增发摊薄的即期收益，公司已与湘钢集团签署《关于阳春新钢铁有限责任公司之收购框架协议》，拟以现金收购湘钢集团持有的阳春新钢控股权，2018年阳春新钢实现销量314万吨、归母净利润10.37亿元。 制定利润分配政策，积极回报股东。公司制订了《未来三年（2019-2021年度）股东回报规划》，明确“在公司年度盈利且累计未分配利润为正，并足额预留法定公积金、盈余公积金后，公司将积极推行现金分配方式。公司最近三年以现金方式累计分配的利润原则上不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%；且在现金能够满足公司持续经营和长期发展需要的前提下，现金红利总额（包括中期已分配的现金红利）不低于该年度公司实现的归属于母公司股东的净利润的20%”。按市场一致性预期，目前公司PE（TTM）和2019年化PE分别为3.2、3.7，估值水平处在低位，高且稳定的分红比例可保证较高的股息率。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为977.37亿元、948.76亿元和975.04亿元；归母净利润分别为40.46亿元、41.61亿元、44.30亿元（上期值为53.89、55.34和57.11亿元，调低主要系铁矿价格上涨带来成本上升）；EPS分别为0.96元、0.99元和1.05元，对应PE为4.4X、4.2X和4.0X，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1、上游原料价格大幅上涨；2、供给侧改革不及预期。 东兴证券公司报告 华菱钢铁（000932）：盈利韧性优于同行，关注钢铁资产整体上市 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产合计 29859 30663 37938 42346 52442 营业收入 76656 91369 97737 94876 97504 货币资金 5789 8717 9928 15975 24522 营业成本 65941 75285 83965 81519 83777 应收账款 2680 3213 3884 3475 3625 营业税金及附加 568 806 782 759 807 其他应收款 140 109 116 113 116 营业费用 1010 1450 1564 1518 1560 预付款项 1016 1256 2096 2911 3749 管理费用 1897 2268 2443 2372 2438 存货 7761 7435 11188 9502 9734 财务费用 1851 1538 457 48 -56 其他流动资产 1161 941 1259 1116 1247 资产减值损失 160 211 211 211 211 非流动资产合计 45071 44573 41766 38845 35926 公允价值变动收益 -28 -4 -4 -4 -4 长期股权投资 256 261 200 200 200 投资净收益 64 87 80 80 80 固定资产 39827 38670 37292 34771 32249 营业利润 5354 9441 8391 8526 8843 无形资产 3916 4004 3604 3203 2803 营业外收入 2 12 17 17 17 其他非流动资产 2 1 200 200 200 营业外支出 27 118 118 118 118 资产总计 74930 75235 79704 81191 88369 利润总额 5329 9335 8289 8425 8742 流动负债合计 47920 38129 37272 33868 34942 所得税 32 731 1243 1264 1311 短期借款 23053 12653 1018 0 0 净利润 5329 8604 7046 7161 7431 应付账款 4515 4913 6524 5695 5918 少数股东损益 1175 1824 3000 3000 3000 预收款项 3782 4001 4979 5927 6902 归属母公司净利润 4121 6780 4046 4161 4431 一年内到期的非流动负债 1066 1436 1436 1436 1436 EBITDA 45440 51947 11769 11496 11709 非流动负债合计 12429 10865 7256 7253 7255 EPS（元） 1.37 2.25 0.96 0.99 1.05 长期借款 3324 6327 6327 6327 6327 主要财务比率 应付债券 0 0 200 200 200 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 负债合计 6