2016半年度财报点评：电解液业绩亮眼 集团整体上市前景可期

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 电解液业绩亮眼 集团整体上市前景可期 ——江苏国泰（002091）2016半年度财报点评 2016年08月12日 强烈推荐/首次 江苏国泰 财报点评 徐昊 分析师 执业证书编号：S1480514070003 xuhao@dxzq.net.cn 010-66554017 史琨 联系人 shikun@dxzq.net.cn 010-66554063 事件： 江苏国泰2016年1-6月实现营业收入34.79亿元，同比增长19.52%；营业利润21.44亿元，同比增长29.61%；归属上市公司股东净利润1.6亿元，同比上涨33.03%，扣非后净利润1.55亿元，同比增长31.11%。 公司分季度财务指标 指标 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 营业收入（百万元） 1684 1146.07 1765.04 1899.75 2482.14 1648.85 1830.47 增长率（%） 35.36% 5.26% 4.15% 19.19% 47.40% 43.87% 3.71% 毛利率（%） 14.58% 15.09% 14.89% 11.40% 13.15% 15.02% 15.70% 期间费用率（%） 9.93% 10.53% 8.30% 7.31% 9.10% 10.58% 8.34% 营业利润率（%） 3.02% 4.85% 6.22% 4.38% 2.91% 4.72% 7.46% 净利润（百万元） 37.63 43.01 83.92 67.60 58.39 58.91 111.96 增长率（%） 137.35% 19.46% 27.02% -15.21% 55.18% 36.97% 33.41% 每股盈利（季度，元） 0.11 0.11 0.22 0.18 0.15 0.15 0.19 资产负债率（%） 42.39% 40.86% 43.25% 46.19% 49.98% 48.61% 52.54% 净资产收益率（%） 2.27% 2.54% 4.82% 3.74% 3.12% 3.03% 5.96% 总资产收益率（%） 1.31% 1.50% 2.73% 2.01% 1.56% 1.56% 2.83% 观点：  贸易逆势增长，锂电解液需求剧增贡献营收。2016年上半年，公司实现营业收入34.79亿元，同比增长19.52%；其中2016Q1、Q2分别实现收入16.5亿元、18.3亿元，同比增长43.87%、3.71%。公司继续专注贸易与化工新材料两大主业做精做强。分行业来看，贸易营业收入29.1亿元，同比增长13.04%，营收占比83.7%；化工业务得益于新能源汽车行业的爆发，子公司华荣化工生产的锂电池离子电解液下游需求旺盛、订单增加，化工营业收入4.45亿元，大幅增长87.85%，营收占比提升4.66个百分点至12.8%；纺织服装、玩具等营业收入1.21亿元，同比增长26.35%，相比去年同期增速回落10个百分点，营收占比3.5%；分区域来看，国内、国外销售分别实现收入10.36亿元、24.4亿元，同比增长23.4%、18%。  毛利率提升抵扣费用上涨，利润保持高速增长。2016年上半年综合毛利率同比提升0.42个百分点至15.38%。其中贸易、纺织服装毛利率分别提高0.02、0.82个百分点至12.72%、24.75%；化工业务毛利 东兴证券财报点评 江苏国泰（002091）：电解液业绩亮眼 集团整体上市前景可期 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES率下降4.84个百分点至29.66%，主要是电解液原材料六氟磷酸锂（占电解液制造成本的40%）需求旺盛导致价格大幅上涨。期间费用同比增长0.23个百分点至9.41%，主要来自财务费用率同比增长0.29个百分点至0.38%，是受利息收入和汇兑损益减少的影响。收入增长及毛利率提升抵消费用率上涨，最终营业利润同比增长29.61%至2.14亿元，归属净利同比增长33.03%至1.6亿元，扣非后归属净利同比增长31.11%至1.55亿元。公司预计2016年1-9月归属净利润2.03亿元至2.4亿元，同比增速为10%至30%。  “锂电解液业务+集团整体上市”助力业绩提升  锂电解液具备优势，政策助力化工持续增长。子公司国泰华荣化工主要生产锂电池电解液与硅烷偶联剂，其电解液定位中高端产品，主要客户包括索尼、松下、三星、SDI、力神、LG等，研发、生产、渠道优势突出，目前拥有43项发明以及1项实用新型专利，1万吨电解液产能并满负荷生产，在产能、技术与销售等方面位列行业前茅。政策推动新能源汽车市场爆发，锂电解液需求量与价格齐升，2016年上半年国泰华荣实现营业收入为4.44亿元，同比增长93.38%，净利润为7454.68万元，同比增长70.45%，公司继续加大电解液产能的投资扩建以及新产品的研发。近日新能源车补贴政策变化，锂电解液下游企业有望积极备货，将拉动电池电解液进一步需求提升，公司化工业务下半年有望保持快速增长。  响应国企改革号召，整合资源推动集团整体上市。公司于2015年12月、2016年5月公告了定增预案、定增草案，主要包括：1）拟以11.34元/股发行股份4.53亿股，总作价51.38亿元，购买母公司国泰集团旗下12家涵盖供应链服务、财务、跨境贸易服务类公司的股权，实现集团其余优质资产证券化，提升国有资产的证券化率；2）向国泰华诚14名自然人股东支付现金约239.22万元购买其持有的国泰华诚 2.27%股权。3）拟以不低于13.52元/股发行股份2.59亿股，募集资金35亿元，用于东南亚、中非纺织服装产业基地建设、偿还银行贷款等项目。4）借此次定增实现200名高管及员工持股，合计持股达17%，完善激励机制。此次定增完成将实现集团供应链整合、互联网电商、金融投资等核心资源的深度整合，有利于打开未来成长空间。目前公司定增稳步推进，已获证监会受理，并收到了证监会的反馈意见。 结论： 公司是国内领先的外贸企业，致力于整合供应链，实现贸易转型升级；作为世界三大锂电解液供应商，具备技术、生产和销售优势，有望继续分享新能源行业高增长的红利。目前股价接近募集配套底价，具备一定安全边际。公司定增稳步推进，已获得证监会的反馈意见，定增完成后公司治理将进一步完善。暂不考虑重组影响，预计公司2016-2018年的EPS分别为0.56元、0.68元和0.83元，对应PE分别为25、20、17倍，参照行业可比公司 2016年35倍PE，目标价19.5元，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示： 新能源补贴政策变化、贸易保护主义抬头、重大重组不确定性风险 东兴证券财报点评 江苏国泰（002091）：电解液业绩亮眼 集团整体上市前景可期 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 流动资产合计 2281 2965 3535 4136 4832 营业收入 6061 7293 8738 10439 12403 货币资金 579 530 612 731 868 营业成本 5247 6314 7567 9035 10729 应收账款 750 1100 1389 1659 1971 营业税金及附加 8 8 9 10 12 其他应收款 4 16 20 23 28 营业费用 348 477 568 679 806 预付款项 148 370 445 536 643 管理费用 149 146 166 198 236 存货 409 447 563 672 798 财务费用 20 9 15 18 20 其他流动资产 357 465 465 465 465 资产减值损失 21.40 30.73 20.80 20.80 20.80 非流动资产合计 592 780 691 638 586 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 30 135 135 135 135 投资净收益 5.47 13.21 15.00 17.00 19.00 固定资产 336.99 395.44 348.45 301.46 254.48 营业利润 274 321 407 495 598 无形资产 33 56 51 45 39 营业外收入 14.15 16.38 18.00 19.00 21.00 其他非流动资产 30 38 0 0 0 营业外支出 7.59 8.60 9.00 9.50 10.00 资产总计 2873 3745 4226 4774 5418 利润总额 280 329 416 504 609 流动负债合计 1187 1835 1934 2218 2546 所得税 61 76 96 116 140 短期借款 247 692 676 721 772 净利润 219 253 320 388 469 应付账款 725 943 1073 1281 1521 少数股东损益 15 13 16 16 16 预收款项 89 56 36 60 88 归属母公司净利润 204 240 304 372 453 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 EBITDA 356 420 475 566 671 非流动负债合计 31 37 2 5 7 EPS（元） 0.57 0.67 0.56 0.68 0.83 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 负债合计 1218 1872 1936 2223 2553 成长能力 少数股东权益 127 137 153 169 186 营业收入增长 8.09% 20.32% 19.82% 19.47% 18.81% 实收资本（或股本） 360 360 546 546 546 营业利润增长 23.85% 17.31% 26.95% 21.50% 20.89% 资本公积 24 55 72 72 72 归属于母公司净利润增长 26.67% 22.29% 26.67% 22.29% 21.71% 未分配利润 978 1142 1112 1076 1032 获利能力 归属母公司股东权益合计 1528 1736 2138 2382 2679 毛利率(%) 13.43% 13.42% 13.40% 13.45% 13.50% 负债和所有者权益 2873 3745 4226 4774 5418 净利率(%) 3.62% 3.47% 3.67% 3.72% 3.78% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 5.06% 7.12% 6.41% 7.19% 7.79% 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E ROE(%) 13.38% 13.82% 14.22% 15.61% 16