半年度财报点评：业绩亮眼的藏药消痛专家

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 业绩亮眼的藏药消痛专家 ——奇正藏药（002287）半年度财报点评 2015年08月13日 强烈推荐/上调 奇正藏药 财报点评 杨若木 分析师 执业证书编号：S1480510120014 yangrm@dxzq.net.cn 010-66554032 刘阳 联系人 liu_yang@dxzq.net.cn 010-66554029 事件： 2015年上半年，公司实现营业收入4.51亿元（+15%）；归属于上市公司股东的净利润1.52亿元（+16.5%），归属于上市公司股东的扣非后净利润1.41亿元（+43.9%），EPS为0.38元，扣非后净利润增速高于市场预期。 公司分季度财务指标 指标 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 营业收入（百万元） 305.38 147.84 244.15 225.57 332.55 176.9 273.84 增长率（%） -12.99% -29.60% -0.55% 8.14% 8.90% 19.66% 12.16% 毛利率（%） 67.44% 75.50% 77.03% 63.94% 77.03% 74.80% 81.58% 期间费用率（%） 40.29% 43.03% 44.41% 43.24% 53.65% 40.75% 44.36% 营业利润率（%） 22.50% 29.22% 29.98% 18.67% 22.38% 33.92% 38.67% 净利润（百万元） 60.24 49.70 80.56 41.55 63.66 55.76 95.86 增长率（%） -21.46% 10.38% 17.05% 12.08% 05.67% 12.19% 19.00% 每股盈利（季度，元） 0.15 0.12 0.20 0.10 0.16 0.14 0.24 资产负债率（%） 5.63% 6.00% - 10.25% 13.52% 11.37% - 净资产收益率（%） 4.16% 3.32% - 2.81% 4.11% 3.47% - 总资产收益率（%） 3.93% 3.12% - 2.52% 3.55% 3.08% - 观点：  消痛贴膏在基药和零售端销售增速超预期。消痛贴膏是公司核心产品，贡献了将近80%的收入和90%的利润，今年上半年消痛贴膏通过学术推广巩固大医院市场占有率，针对不同客户制定不同战略、在基药市场和零售市场的销售都取得了非常好的增长，实现销售收入3.6亿元（+16.8%），这是促进公司整体收入和利润增长的主要原因。在基药市场，公司不断增加客户覆盖率、增强对基层医生的学术推广力度，使得基药终端销售增长32%；在零售市场，公司通过增加产品规格、复制已有成功的社区推广模式、加强与大型连锁药店合作等方式，在行业增速略有下滑的背景下实现了35%的销售增速，超出市场预期。  毛利率提升、费用率下降，扣非后利润增速高。公司今年上半年增加消痛贴膏规格类型、毛利率同比增长0.7个百分点至87.2%，在药材销售方面降低了高成本的药材业务比例，这些因素使得公司综合毛利率 东兴证券财报点评 奇正藏药（002287）：业绩亮眼的藏药消痛专家 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES比去年同期增长了2.5个百分点；公司目前经营稳定、销售渠道搭建成熟，使得管理费用和销售费用额度增长低于收入增速，因此期间费用率同比下降将近1个百分点；毛利率上升、费用率下降，这是利润增速高于收入增速的原因。去年同期公司收到政府补助0.39亿元，本报告期只有247万元，这是扣非后净利润增速（+44%）高于的净利润增速（+17%）的主要原因，显示了公司真实的盈利能力提升明显。  “消痛家族”二线产品销售增速好。公司共有73个药品批准文号，其中以消痛贴膏、白脉软膏、青鹏软膏、红花如意丸等9个独家品种、5个中药保护品种藏药为核心，为消费者提供疼痛一体化解决方案并制订了“消痛家族”的产品组合规划。今年上半年软膏剂和丸剂等二线产品销售收入同比增长分别为22%和11%：在医院方面通过深化学术推广，青鹏软膏在皮科、白脉软膏在康复科、红花如意丸在妇科取得了较好的增速；白脉软膏和红花如意丸在招商方面取得较好成绩，两个产品合计增长26%，为公司营收增长做出了较好的贡献。公司加大二线产品的建设布局，对红花如意丸、白脉软膏、青鹏软膏、如意珍宝片等产品的进行二次开发、挖掘更深层次的盈利能力，其中白脉软膏和红花如意丸的二次开发规划已被列入2015年中国民族医药学会启动的“百大民族药培育工程计划”，公司梯队产品成长潜力大。 东兴证券财报点评 奇正藏药（002287）：业绩亮眼的藏药消痛专家 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES结论： 公司以消痛贴膏为核心打造“消痛家族”藏药系列产品。今年上半年消痛贴膏在医院、基层和零售终端销售增速较好，白脉软膏、红花如意丸等二线产品也取得了较好的销售增长。我们看好公司在藏药领域的长期发展，预计2015年-2017年每股收益分别为0.77/0.91/1.12元，对应PE分别为53/45/36X，上调至“强烈推荐”评级。 东兴证券财报点评 奇正藏药（002287）：业绩亮眼的藏药消痛专家 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 流动资产合计 1163 1355 2451 2639 2861 营业收入 969 950 1125 1321 1556 货币资金 525 284 1389 1489 1606 营业成本 356 250 269 298 330 应收账款 31 13 15 18 21 营业税金及附加 17 13 16 19 22 其他应收款 15 11 13 15 17 营业费用 282 353 399 466 545 预付款项 27 23 18 13 8 管理费用 90 98 107 123 140 存货 99 88 331 367 407 财务费用 -11 -4 -2 0 2 其他流动资产 8 376 376 376 376 资产减值损失 15.63 8.12 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 372 437 339 296 253 公允价值变动收益 0.00 0.28 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 38 0 0 0 0 投资净收益 0.00 2.10 10.00 0.00 0.00 固定资产 203.78 250.54 256.15 221.58 187.00 营业利润 220 233 346 415 518 无形资产 76 85 77 68 60 营业外收入 39.73 53.92 30.00 30.00 30.00 其他非流动资产 1 18 0 0 0 营业外支出 1.54 0.77 1.03 0.94 0.97 资产总计 1535 1792 2790 2935 3113 利润总额 258 286 375 444 547 流动负债合计 39 174 173 173 173 所得税 47 51 67 79 97 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 211 235 308 365 450 应付账款 8 19 20 23 25 少数股东损益 -2 -2 -2 -3 -3 预收款项 7 6 4 2 -1 归属母公司净利润 213 238 311 368 453 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 EBITDA 306 337 387 458 562 非流动负债合计 47 69 0 0 0 EPS（元） 0.53 0.59 0.77 0.91 1.12 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 负债合计 86 242 173 173 173 成长能力 少数股东权益 39 46 43 40 37 营业收入增长 3.77% -2.00% 18.43% 17.39% 17.79% 实收资本（或股本） 406 406 406 406 406 营业利润增长 6.14% 6.01% 48.72% 19.92% 24.66% 资本公积 411 411 1289 1289 1289 归属于母公司净利润增长 30.88% 18.47% 30.88% 18.47% 22.98% 未分配利润 493 568 537 500 455 获利能力 归属母公司股东权益合计 1409 1504 2507 2655 2837 毛利率(%) 63.24% 73.68% 76.11% 77.46% 78.80% 负债和所有者权益 1535 1792 2723 2868 3047 净利率(%) 21.78% 24.78% 27.41% 27.67% 28.89% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 13.90% 13.26% 11.14% 12.55% 14.55% 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E ROE(%) 15.15% 15.79% 12.40% 13.87% 15.97% 经营活动现金流 198 311 346 320 390 偿债能力 净利润 211 235 308 365 450 资产负债率(%) 6% 14% 6% 6% ` 折旧摊销 97.18 107.65 0.00 43.10 43.10 流动比率 29.64 7.81 14.17 15.25 16.53 财务费用 -11 -4 -2 0 2 速动比率 27.13 7.30 12.25 13.13 14.18 应收账款减少 0 0 -2 -3 -3 营运能力 预收帐款增加 0 0 -2 -2 -2 总资产周转率 0.65 0.57 0.50 0.47 0.53 投资活动现金流 -74 -418 65 0 0 应收账款周转率 22 43 81 80 81 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 应付账款周转率 144.46 69.40 56.55 61.20 65.07 长期股权投资减少 0 0 38 0 0 每股指标（元） 投资收益 0 2 10 0 0 每股收益(最新摊薄) 0.53 0.59 0.77 0.91 1.12 筹资活动现金流 -115 -134 694 -220 -273 每股净现金流(最新摊薄) 0.02 -0.59 2.72 0.24 0.29 应付债券增加 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 3.47 3.70 6.17 6.54 6.99 长期借款增加 0 0 0 0 0 估值比率 普通股增加 0 0 0 0 0 P/E 76.81 69.00 53.17 44.88 36.49 资本公积增加 0 0 878 0 0 P/B 11.73 10.99 6.59 6.23 5.83 现金净增加额 10 -241 1105 99 117 EV/EBITDA 52.34 48.24 39.09 32.80 26.53 资料来源：东兴证券研究所 东兴证券财报点评 奇正藏药（002287）：业绩亮眼的藏药消痛专家 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES分析师简介 杨