基础化工行业深度报告：聚碳酸酯—产能转移大潮中欣赏鱼跃龙门

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2016年9月10日 基础化工 聚碳酸酯—产能转移大潮中欣赏鱼跃龙门 行业深度 ◆容量巨大的中国市场是聚碳酸酯行业的必争之地 近年中国已经取代北美成为了最大的聚碳酸酯消费市场。2015年中国消费165万吨，占全球总量43%，但进口依存度高达73%，随着技术壁垒的突破，产能逐步向中国转移，行业仍有较大进口替代空间和投资机会。 ◆下游终端应用消费升级与结构调整确保聚碳酸酯消费量持续增长。 聚碳酸酯的下游消费结构近年来持续调整，汽车轻量化与电子产品升级成为聚碳酸酯消费量持续增长的动力。预计2015至2020年汽车行业和电子电气行业中的聚碳酸酯消费量增速将超过8%，至2020年在整体消费结构中占比上升至50%以上。 ◆国外产能持续退出通用级产品市场，供需格局改善后行业景气回升 聚碳酸酯行业在全球范围内已经进入成熟期，通用级产品市场竞争日趋激烈，2013年全球聚碳酸酯行业产能利用率跌至75%的历史低位。陶氏、帝人等厂家近两年主动关停装置，供需格局改善后行业盈利状况改观。全球最大厂商Covestro的PC业务2015年EBITDA同比增长17.7%。 ◆上游双酚A价格缺乏上行动力，聚碳酸酯行业持续盈利可期。 2015年国内双酚A价格同比下跌超50%，而国内聚碳酸酯价格因受制于外盘的高议价能力而跌幅有限，行业平均毛利率上升至17%。2016年以来原油价格低位震荡拖累双酚A价格上行有限，而刚性的下游需求确保了聚碳酸酯价格的稳定，预计行业持续盈利可期。 ◆国内群雄觊觎进口替代空间，早起的鸟儿有虫吃 目前国内PC产能为58.7万吨/年，在建及规划中产能为68.5万吨/年，且集中在通用级产品领域。预计国内聚碳酸酯行业将在三年后面临结构性产能过剩，先入场的企业只有通过产品的差异化才能赢得这场“饥饿游戏”。 ◆投资建议： 我们推荐率先进场，具有规模化生产能力，有望实现产品差异化的企业。对应投资标的：*ST江化、万华化学。 ◆风险分析： 宏观经济不振导致需求增长未如预期；上游原料价格波动影响盈利能力；技术路线的可靠性尚待验证；行业产能集中投放导致基础料竞争过度激烈；差异化产品开发未如预期。 证券 代码 公司 名称 股价 EPS PE 投资 评级 15A 16E 17E 15A 16E 17E 002061 *ST江化 7.29 -0.40 0.14 0.22 -18 51 33 增持 600309 万华化学 20.25 0.74 1.11 1.45 27 18 14 买入 增持（首次） 分析师 陈浩武 (执业证书编号：S0930510120013) 021-22169050 chenhaowu@ebscn.com 联系人 赵启超 021-22169106 zhaoqc@ebscn.com 名称 六十天内价格涨跌幅% 苯酚 11.60% 双酚A 24.84% 聚碳酸酯 7.02% 基础化工行业与上证指数对比图 SW塑料行业与上证指数对比图 -40%-28%-15%-3%10%08-1511-1502-1605-16基础化工沪深300-40%-28%-16%-4%8%08-1712-0203-1706-29SW塑料沪深300 2016-09-10 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 聚碳酸酯简介 ............................................................................................................................ 5 1.1、 聚碳酸酯——性能优异的工程塑料 ......................................................................................................... 5 1.2、 下游终端应用消费升级与结构调整确保聚碳酸酯消费量持续增长 .......................................................... 7 2、 聚碳酸酯行业格局分析 ........................................................................................................... 13 2.1、 强弱各有生存之道——全球行业竞争格局 ............................................................................................ 13 2.2、 广阔天地，大有可为——国内行业竞争格局 ........................................................................................ 14 3、 全球供需格局改善后行业景气回升 .......................................................................................... 16 4、 聚碳酸酯价格走势平稳，双酚A决定聚碳酸酯利润空间 ......................................................... 17 4.1、 双酚A是生产聚碳酸酯的重要原料 ....................................................................................................... 17 4.2、 成本侧主导双酚A价格是未来的趋势 ................................................................................................... 18 4.3、 2015年双酚A价格低迷，成就聚碳酸酯行业的盈利 ........................................................................... 21 4.4、 原料价格波动影响聚碳酸酯走势的逻辑梳理 ......................................................................................... 21 4.5、 双酚A价格难言走出低谷，聚碳酸酯行业持续盈利可期 ...................................................................... 23 5、 投资建议 ................................................................................................................................. 23 5.1、 *ST江化 ................................................................................................................................................ 24 5.2、 万华化学 ............................................................................................................................................... 24 5.3、 鲁西化工 ............................................................................................................................................... 24 5.4、 泸天化 ................................................................................................................................................... 24 6、 风险分析 ................................................................................................................................. 25 2016-09-10 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图目录 图 1：双酚A型聚碳酸酯的分子结构 ....................................................................................................................... 5 图 2：聚碳酸酯在热塑性塑料中的地位 .................................................................................................................... 5 图 3：聚碳酸酯和聚丙烯的光学性能比较（上：聚碳酸酯，下：聚丙烯） ............................................................. 6 图 4：聚碳酸酯与PMMA的性能差异 ..................................................................................................................... 6 图 5：2010-2015国内聚碳酸酯和PMMA消费量变化 ............................................................................................ 7 图 6：聚碳酸酯的下游应用领域 .............................................................................................................................. 7 图 7：2004-2020年全球聚碳酸酯消费量及增速 ..................................................................................................... 8 图 8：2010年全球聚碳酸酯消费结构组成 .............................................................................................................. 8 图 9：2