中报点评：景气下行导致业绩回落，多联产模式保障公司长期竞争力

本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第1 页 / 共5页 KC 农用化工 分析师:顾敏豪 执业证书编号：S0730512100001 gumh00@ccnew.com 021-50586308 景气下行导致业绩回落，多联产模式保障公司长期竞争力 ——华鲁恒升(600426)中报点评 证券研究报告-中报点评 买入（维持） 市场数据(2019-08-09) 收盘价(元) 15.41 一年内最高/最低(元) 19.53/11.12 沪深300指数 3633.53 市净率(倍) 2.08 流通市值(亿元) 249.24 基础数据(2019-6-30) 每股净资产(元) 8.04 每股经营现金流(元) 1.26 毛利率(%) 29.36 净资产收益率_摊薄(%) 10.01 资产负债率(%) 29.10 总股本/流通股(万股) 162665.98/161741.69 B股/H股(万股) 0/0 个股相对沪深300指数表现 资料来源：贝格数据，中原证券 相关报告 1 《华鲁恒升(600426)年报点评：产品高景气推动业绩增长，新项目提供未来增长动力》 2019-03-22 2 《华鲁恒升(600426)中报点评：产品涨价推动业绩大增，煤化工龙头优势凸显》 2018-08-10 3 《华鲁恒升(600426)年报点评：产品景气提升带动业绩增长，多联产模式优势凸显》 2018-04-03 联系人： 李琳琳 电话： 021-50586983 传真： 021-50587779 发布日期：2019年08月12日 事件: 公司公布2019年半年度报告， 2019年上半年公司实现营业收入70.76亿元，同比增长1.12%，实现归属于上市公司股东的净利润13.09亿元，同比下滑22.09%，扣非后的净利润12.93亿元，同比下滑23.10%，基本每股收益0.80元。其中二季度公司实现营业收入35.33亿元，同比下滑0.72%，实现净利润6.67亿元，同比下滑29.53%。  主营产品价格下滑影响业绩。公司主营业务包括氮肥、有机胺、己二酸、醋酸以及多元醇。今年以来，化工行业受需求下滑影响总体景气度呈下行态势，公司主要产品中，除尿素外价格均同比大幅下滑，导致是上半年业绩的下滑。今年上半年，公司化肥销售均价同比下滑2.60%，有机胺均价下滑18.75%，己二酸均价下滑23.07%，醋酸均价下滑36.69%，多元醇均价下滑31.24%。受产品价格下跌影响，公司盈利能力亦出现下滑，而收入则在销量增长的带动下保持平稳。上半年公司各类产品销售215.1万吨，同比增长44.7%，实现收入70.76亿元，同比增长1.12%，综合毛利率29.36%，同比下滑3.77个百分点。  多联产模式保障公司长期竞争力。公司依托先进的煤气化技术，打造了“一线多头”的柔性多联产生产模式，可根据行业形势灵活调整产品结构，综合成本优势显著。前期投产的肥料功能化项目以及50万吨乙二醇项目进一步推动了公司产品结构的多元化。今年上半年公司根据行业形势，加大了化肥和多元醇的产销力度，上半年化肥销售122.38万吨，增长55.36%，收入18.25亿元，增长51.33%；多元醇销售33.05万吨，增长180.08%，收入15.56亿元，增长92.57%。有机胺、醋酸、己二酸等产销力度则有所收缩。这也是公司在行业景气大幅下行阶段，盈利保持稳健的关键因素。长期来看公司的多联产模式将有助于公司保持其核心竞争力。  未来产能仍有增量，保障公司长期成长。2018年3季度公司50万吨煤制乙二醇产能顺利投产，成为公司今年业绩的重要的业绩增量。上半年公司公告，计划投资15.72亿元和49.8亿元，分别建设精己二酸品质提升项目和酰胺及尼龙新材料项目。未来尼龙产业链将成为公司新的业务发展重心。两项目投产后，预计将合计贡献7.4亿元利润，为公司长期增长提供动力。  盈利预测和投资建议：预计公司2019、2020年EPS分别为1.58元和1.67元，以8月9日收盘价15.41元计算，对应PE分别为9.7倍和9.2倍，考虑到公司的估值较低，维持 “买入”的投资评级。  风险提示：产品价格大幅下跌、新项目进展低于预期 -41%-32%-23%-14%-5%4%13%2018-082018-122019-04华鲁恒升 沪深300 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第2 页 / 共5页 地址： 上海浦东新区世纪大道1600号18楼 邮编： 200122 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元) 10,408 14,357 14,816 15,335 16,102 增长比率（%） 35.2 37.9 3.2 3.5 5.0 净利润(百万元) 1,222 3,020 2,573 2,722 2,960 增长比率（%） 39.6 147.1 -14.8 5.8 8.7 每股收益(元) 0.75 1.86 1.58 1.67 1.82 市盈率(倍) 20.5 8.3 9.7 9.2 8.5 资料来源：贝格数据，中原证券 农用化工 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第3 页 / 共5页 图1：公司历年业绩增长 图2：公司收入结构 资料来源：中原证券、wind 资料来源：中原证券、wind 图3：公司综合毛利率 图4：公司单季度盈利能力 资料来源：中原证券、wind 资料来源：中原证券、wind -50%0%50%100%150%200%02000400060008000100001200014000160002009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019H营业收入(百万元)净利润(百万元)收入增速利润增速肥料有机胺己二酸及中间品醋酸及衍生品多元醇0%5%10%15%20%25%30%35%2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019H综合毛利率(%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%单季度毛利率（%）单季度净利率（%） 农用化工 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第4 页 / 共5页 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 2247 4317 5640 8168 10664 营业收入 10408 14357 14816 15335 16102 现金 754 1283 3078 5020 7940 营业成本 8367 9980 10638 11041 11561 应收票据及应收账款 698 1103 755 1168 851 营业税金及附加 76 98 111 117 122 其他应收款 1 1 1 1 1 营业费用 189 261 385 383 403 预付账款 130 171 140 182 156 管理费用 170 141 474 475 499 存货 402 557 465 596 515 研发费用 0 68 74 77 81 其他流动资产 263 1202 1202 1202 1202 财务费用 152 177 56 -21 -112 非流动资产 13775 14340 13814 13307 13001 资产减值损失 6 76 42 50 56 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 1 2 0 0 0 固定资产 10720 12983 12362 11765 11363 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 518 696 748 813 895 投资净收益 0 12 3 4 5 其他非流动资产 2536 662 704 729 743 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 16022 18657 19454 21475 23665 营业利润 1449 3569 3039 3216 3496 流动负债 3601 3978 3165 3308 3358 营业外收入 1 1 3 2 2 短期借款 660 270 270 270 270 营业外支出 13 4 6 7 7 应付票据及应付账款 1330 1568 1521 1685 1672 利润总额 1438 3565 3036 3211 3491 其他流动负债 1610 2140 1374 1353 1416 所得税 216 546 462 489 531 非流动负债 3132 2612 1973 1353 772 净利润 1222 3020 2573 2722 2960 长期借款 3115 2594 1955 1335 754 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 17 17 17 17 17 归属母公司净利润 1222 3020 2573 2722 2960 负债合计 6733 6589 5137 4661 4129 EBITDA 2648 4935 4236 4388 4639 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元） 0.75 1.86 1.58 1.67 1.82 股本 1620 1627 1627 1627 1627 资本公积 2012 2063 2063 2063 2063 主要财务比率 留存收益 5682 8459 10675 12997 15519 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 归属母公司股东权益 9289 12068 14316 16815 19536 成长能力 负债和股东权益 16022 18657 19454 21475 23665 营业收入（%） 35.2 37.9 3.2 3.5 5.0 营业利润（%） 40.0 146.2 -14.9 5.8 8.7 归属母公司净利润（%） 39.6 147.1 -14.8 5.8 8.7 获利能力 毛利率（%） 19.6 30.5 28.2 28.0 28.2 现金流量表（百万元） 净利率（%） 11.7 2